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　　绿城中国(3900 HK,买入)： 上升空间扩大，评级上调至买入

　　2012年业绩超过海通国际预估和市场一致预期。2012年，绿城中国总收入同比上涨61.1%至353.9亿元人民币，归属股东盈利同比大幅增加88.4%至48.5亿元。盈利增长主要由于交付项目增加，确认销售面积同比上升84.3%至190万平方米，确认销售均价同比下降11.9%至每平方米17,894元。我们预计公司2012年的核心每股盈利(剔除非经常项目收益和投资物业重估收益)为2.3元人民币。

　　毛利率下降。2012年绿城中国的毛利率从2011年的33.7%下降至30.27%，远低于我们预期的34%。利润率下降主要由于去年占物业销售总收入41.3%的温州鹿城广场，利润率高达38.7%，因而产生较高基数。

　　净负债下降至49%，但并非看上去那么理想。绿城的净资产负债率从2011年的148.7%大幅下降至49%。主要得益于以下几点：1)向九龙仓(0004 HK)出售权益，2)向融创中国(1918 HK, 持有)出售资产，以及向其他各方出售6个项目，这几宗交易累计筹得141.4亿元人民币。同时，2012年公司缩减了买地规模，新增土地权益面积为68万平方米，权益价值7亿人民币，远低于2011年权益价值达16亿元，总权益面积达205万平方米的新增土地总量。

　　然而，公司净资产负债率并非看上去那么低。该公司21%的权益土地储备(470万平米)是其以小于50%的权益占比，通过与第三方合资购得，因此并不会纳入其综合资产负债表。我们假设每平米4,000人民币的建设成本通过借贷融资，那么潜在的表外负债将为188亿人民币。将这部分负债和134.7亿人民币的净负债合计计算，公司2012年底的净资产负债率则为117.4%。

　　保守的销售目标。绿城2013年的销售目标为550亿元人民币，与2012年实际销售持平，相对保守。公司现有754亿人民币的销售没有入账(权益收入436亿)，这将有助于支持公司2013和2014年的盈利增长。然而，长期来看，我们对其以高端大户型(超过76%的可售资源每套面积大于120平方米)为主的经营模式持谨慎态度，这部分产品在现有的紧缩政策的影响下可能会更加难以出售。

　　维持目标价16.04港元，上升空间扩大，上调至买入评级。我们将2013年每股盈利预期上调至2.52人民币，反映9.33%的同比增长。我们的目标价维持在16.04港元不变。该公司股价过去一个月下降10%，因上涨空间的扩大，我们将评级由持有调整为买入，我们的目标价保有19%的上涨空间。(双双）

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