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　　合生元(1112,买入)：公司仍维持快速增长势头，维持买入评级

　　公司2012 年收入增54.5%至33.8 亿元人民币，其中占公司收入80.3%的婴幼儿奶粉增长61.2%。净利润同比升40.9%至7.43 亿元，公司全年派息比率约为70%。由于公司的渠道数量、活跃会员人数和同店增长数据依然保持较快速度增长，我们认为公司收入和利润仍可保持较快增长水平。我们参照国内外奶粉公司给予公司2013 年的23 倍PE，得出公司目标价为45.9 港元，较昨日收市价还有15%的上升空间，给予买入评级。

　　2012 年收入增54.5%至33.8 亿元，净利润升40.9%至7.43 亿元

　　公司2012 年收入增54.5%至33.8 亿元人民币，其中占公司收入80.3%的婴幼儿奶粉增长61.2%。由于产品组合改变、利息和汇兑影响，净利润率同比下降2.1 个百分点至22%，净利润同比升40.9%至7.43 亿元，业绩略高于我们预期，公司全年派息比率约为70%。

　　活跃会员数增至140 万人，同店销售增加

　　公司的活跃会员人数增加69.7%至140 万人，公司84.7%的销售收入来自会员。公司母婴店、超市和药店的同店销售收入增长分别为24.6%、33.5%和55.5%。

　　新品上市，打造大营销数据库进行交叉销售

　　12 年公司上市了合生元4 阶段奶粉、天然婴幼儿大米粉和保艾“简护”系列婴幼儿护理用品，公司13 年还计划上市一个食品级的益生菌产品，以便保持益生菌产品的增长。公司有完备的营销数据库，以便实时实地掌握营销数据，更好进行精准营销。

　　继续稳步扩大渠道，优化上游供应关系

　　公司12 年渠道数量为1.53 万家，2013 年计划做到1.95 万家。 13 年暂无加价计划，另外公司还将加大研发投入，预计将投入2.5 亿元用于研发中心建设，该中心预计14 年建成，其中13 年投入约1 亿元，13 年公司总的资本支出约1.5 亿元。

　　调高2013-14 年净利润预测17.8%和22.6%

　　由于公司的渠道数量、活跃会员人数和同店增长数据依然保持较快速度增长，我们认为公司收入仍可保持较快增长水平，我们调高13 和14 年公司收入预测9.2%和15.4%。同时由于公司毛利率依然稳定在一个较高水平，以及管理费率的有效控制，我们提高13 和14 年净利润预测17.8%和22.6%至9.3 亿和11.5 亿元。

　　维持买入评级，目标价45.9 港元

　　由于公司依然维持一个较高的增长速度，我们参照国内外奶粉公司给予公司2013年的23 倍PE，得出公司目标价为45.9 港元，较昨日收市价还有15%的上升空间，给予买入评级。(双双）

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