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　　长兴国际(0238.HK)

　　评 级：中性

　　目标价：1.7港元

　　潜在涨幅： 4%

　　2012年上半年长兴国际收入同比增长1.8%%至3.38亿元(人民币，下同)，其中，迪莱品牌销售为2.65亿元，同比基本持平，铁狮丹顿品牌销售上涨35.3%至0.58亿元；纯利同比下降19.5%至0.71亿元。每股盈利0.075元，中期派息0.05元。

　　批发业务销售大幅下滑。公司上半年的自营店销售同比上涨27%至2.2亿元，而批发业务销售同比下滑19%至1.02亿元。导致经销商销售业务下滑主要有两个原因，期内两个品牌共有9家门店从加盟店转为直营店，另一方面，上半年销售增速明显下滑使得经销商少有补货情况，而往年补货占公司批发收入四成左右。

　　盈利能力明显下降。尽管自营店销售占比提升使得公司上半年毛利率提升了1.4个百分点至68.3%，分销及员工成本的快速上涨导致经营利润率下降了5.7个百分点至23.5%。若只计入自营销售，租金费用占比同比下降了3个百分点左右至31.4%，人工成本占比由13%上升至14%，而由于批发业务经营情况并无好转，我们预计全年的利润率水平难以改善。

　　下半年同店增速维持低单位数。上半年迪莱和铁狮丹顿的自营店同店销售增长分别为6.6%和8.8%，七八月份的销售情况仍不理想，管理层预计下半年两个品牌的同店增速将在低单位数水平，主要来自于单价的上涨。

　　估值与建议。公司上半年新增了23家门店至445家，下半年计划新增55家。公司未来将进一步提升自营销售占比以提升品牌形象及经营效率，但销售增速明显放缓以及自营门店铺货增加导致存货周转天数由325天上升至430天，预计公司仍需要一段时间去消化库存，下半年经营压力降持续受压，我们下调公司2012年利润25%，评级降至中性，目标价为1.7港元，相对2012年8倍PE。