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　　SOHO中国(0410.HK)2012年中期业绩低于我们的预期

　　SOHO中国(0410.HK)中期业绩的营业收入：人民币12.22亿元，同比下降54%；核心利润：人民币6.13 亿元，同比下降65%；毛利率与核心净利润率：分别为48%和19%(1H2011年分别为57%，26%)；每股核心收益：人民币0.045元，同比跌65%；股息：半年人民币0.12元，年化股息收益率为5.1%；合约销售额：人民币60亿元，较去年同期83亿减少27%，远低于年初制定的销售目标人民币230亿元；2011年底现金与银行存款：人民币92亿元，较2011年底的减少147亿减少37.4；净负债率：20%。

　　金色香江点评：

　　2012年上半年盈利下跌，部分原因是由於期间内没有新完工项目可供结算以及较少的投资物业评估增值所致。但从公司合约销售方面来看，在全年可售资源300亿的背景下，今年上半年只完成60亿，仅完成年初制定的230亿销售目标的26%。而价格方面，上年年成交均价人民币48673元每平米，较去年同期人民币58905元每平米也有较为明显的跌幅。

　　整体而言，我们认为市场的复苏主要还是由于住宅市场上的刚性需求所推动，商业地产的销售复苏迹象尚不明显，公司的销售部分原因也受到的市场的影响。但我们认为更深层次的问题还是在于公司的经营模式。公司原有的经营模式是将商业地产零售给购买者而不是整体持有经营，但从国际和国内的商业地产业来看，这不是商业地产企业的主流模式，公司的现状反映了其中的问题。因此，公司今年在中期业绩发布会上提出要转型，告别零售，未来将从“开发-销售”转向“开发-持有”转型。公司表示未来将持有150万平米的办公楼物业，其中北京38万平米，上海112万平米。公司取消了全年的销售目标，管理层表示今年上半年销售人民币60亿，下半年的可售资源为70亿。(公司将原来准备销售的170亿可售资源改为持有)

　　我们认为公司的转型从长远来看似乎是正确的，但公司未来仍有较多挑战和不确定性。首先，公司的策略转型并不是公司主动的调整行为，更多的是公司达不到销售目标，用一个美丽的故事来掩盖一个事实。(人和商业2011年财报也使用这种故事，但市场并不认可)。公司的经营策略每年都能有策略性的转变。其次，公司的对于经营持有商业地产的经验不足。以北京前门项目为例，公司在运营方面存在较多不足。我们需要用更长的时间来观察公司是否能做好商业地产。再次，公司提出的未来5年租金收入超过人民币40的目标，过于长远。以我们的经验来看，商业地产的租金的爬坡期需要平均3年左右，这也意味公司未来3-4年内将面临偏低的收入和盈利。这也可能导致公司将得不到着追求成长性的投资者的关注。最后，从公司现金流的角度来，持有商业性地产将占用较多的现金流。管理层表示公司在完成项目工程之后，净负债率也可以维持在30%-40%。但根据我们的测算，这个比例可能有些乐观。

　　此外，公司和复兴集团就上海外滩8-1项目的官司已由法院受理，未来仍存在不确定性。

　　投资建议

　　由于公司的调整，2012-2013年的合约销售和结算收入将受到较大影响。我们下调2012－13 年每股核心收益至港币0.65/0.62元，对应PE分别为8.7/8.3。维持中性评级，12月目标价港币5.7，对于12年PE为8.8倍，NAV折让45%。

　　主要风险

　　房地产销售低于预期。