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　　安踏体育(2020,持有)：业绩略逊预期，前景不确定性依较高，新目标价4.94 港元，持有评级

　　公司前日公布上半财年业绩，收入同比降低11.6%至39.3 亿元，净利润同比降17.0%至7.7 亿元，中期每股盈利30.86 分，每股派息23.0 港分。业绩略低于预期。考虑到：(1)1Q13 订单增速大幅放缓至-20-30%(2)1-7 月份及至今零售端同店皆录得单位数下降(3)公司加大给予经销商折扣力度，料12-13 年公司收入及利润增速将大幅放缓，我们相应调低12-13 年利润预测约9.9-20.2%，同时因行业整合期前景未明，我们根据公司估值下限7 倍给予公司新目标价4.94 港元，相当于12 及13 年的7.0 及7.5 倍估值水平，较前日有7.8%的上升空间，调整评级至持有。

　　上半财年业绩略逊预期

　　安踏昨日公布上半财年业绩，略逊预期。其中营业额同比降低11.6%至39.3 亿元人民币(下同)，又主要受毛利率下跌1.0%，经营费用率提升0.86%，及有效税率提升1.6%的影响，净利润快于收入下跌幅度，期内同比降17.0%至7.7 亿元。上半年每股盈利30.86 分，每股派息23.0 港分，派息率60.8%。

　　量跌为主带动收入下滑，各产品毛利率皆录得下跌

　　收入构成上，收入下滑主要来自量的下跌。分产品看服装、鞋类及配饰期内收入皆录得10%以上跌幅。而受平均售价降低及公司加大批发折扣力度的影响，期内毛利率同比降1.0%至41.8%。且行业清库存活动持续进行，折扣活动频繁且力度较高，料公司毛利率难以较大回升，预计12-14 年将维持于41.5-42.1%的水平。

　　稳定门店网络以度过行业整合期

　　因零售环境转恶，租金上涨，库存积压，上半年安踏品牌门店净减110 间(包括安踏主品牌门店增29 间，安踏生活门店减198 间，安踏儿童门店增59 间)。未来公司将在稳定整体门店数的基础上加大对批发商的支持力度(包括降低批发折扣率等)，以共同应对行业寒冬。

　　调降12-13 年盈利预测9.9-20.2%

　　考虑到(1)渠道库存高企，影响公司未来收入增长(2)同店销售有所转恶，零售情况未见好转迹象(3)短期内门店网络将不再做大的拓展，相应调低今、明两年收入预测约9.0-21.8%；另由于短期行业打折力度依旧较高，影响毛利率提升，我们较早先调低毛利率水平预测约0.2-0.5%，以反映持续的清库存过程所导致较高的行业折扣。整体而言我们调低12-13 年净利润预测9.9-20.2%。

　　新目标价4.94 港元，持有评级

　　考虑到运动行业前景不明朗，公司运营处于下滑通道，我们根据历史市盈率下限7倍，得出公司新目标价4.94 港元，相当于12 及13 年分别7.0 及7.5 倍市盈率，较前日收市价有1.8%的上升空间，调整评级至持有。