中国农业银行(01288)

　　评级：认购

　　合理价格：3.44

　　中国农业银行是内地乡县地区银行的龙头企业，主要业务是在乡县地区及城市地区为客户提企业及个人银行业务、票据贴现及其他理财相关之服务。以2009年底计，集团在全国各地拥有23,624间分支机构，其中城市地区占10,887间，而乡县地区则占12,737间。集团于2009年年底的总资产为88,825.88亿元人民币，占四大国有商业银行总资产的23.6%。另外，集团总贷款额为41,381.87亿元人民币，总存款额则为74,976.18亿元人民币，两数值分别占市场总贷款额及总存款额的9.7%及12.3%。

　　我们认为中国农业银行在乡县地区享有的独特优势，有助集团发展更广的业务基础，并预期集团在受惠中央的“三农”政策、较低的资金成本、以及较低的贷存比率下，有助发展现有的利息收入业务，另外，由于集团在城乡地区均有较广的地区覆盖率，对于推广非利息业务，亦会带来较大的经济规模效应。

　　我们假设现时市场对内银股的资本资金成本为年息15.5%，而集团2010年及2011年的每股盈利增长分别为9.0%及35.3%后，2012年至2014年每股盈利增长会减慢至17%，并于2015年后稳定地以9%增长，以及集团为了回馈股东，维持每年派息比率为50%的情况下，我们利用多段式股息折现模型计算出中国农业银行的合理价值应该为3.444港元，即分别相等于2010年及2011年预测市盈率10.5倍及7.8倍，又或者相等于2010年及2011年预测市账率2.00倍及1.78倍。

　　由于农业银行H股的定价介乎于2.88港元至3.48港元，若以下限定价的话，其潜在上升幅度约仍有19.5%，但倘若以上限3.48港元定价的话，则稍高于我们认为的合理价1.0%。由于我们认为在现有的市况较为淡静下，加上市场的机构投资者偏向观望公开发售的结果，令到农业银行可能会最终会以贴近下限来订价。

　　信达国际研究部副主管：彭伟新