国泰君安（香港）   王鼐

　　龙源电力集团股份有限公司：首次公开发行

　　龙源电力集团股份有限公司（龙源）（00916.HK）于09年11月27日至12月2日在香港首次公开发行股份，并将于09年12月10日在香港主板上市。此次总发行股本约为21.4亿股（可调整和行使超额配售权），其中95%约20.4亿股将是国际配售，另外5%约1.07亿股是在香港公开发售。发行价格介乎6.26港元至8.16港元之间，募集资金不超过174.6亿元（未调整和行使超额配售权）

　　龙源是中国领先的风电发电商。按截至2008年底的装机容量计算，龙源在中国和亚太地区分别排名第一和第五。龙源的风电装机容量占整个中国风电装机容量的24.1%，占亚太和世界风电装机容量分别为11.1%和2.4%。除了风电以外，龙源目前在江苏省还拥有两家火力发电厂。

　　按合并口径计算，龙源目前的风电装机容量约为3,032兆瓦，占其总装机容量的61.4%（其余约38的装机为火电）。另外，龙源目前拥有约1,760.6兆瓦的再建风电项目。计划中的项目约为43吉瓦，足以支持龙源未来的发展。公司2010年底的风电装机目标是达到6,500兆瓦，较目前的装机容量增长一倍以上。

　　截至2009年6月底，龙源录得收入约为39.1亿元，其中33.8%来自于风电业务，其余来自火电和特许权建设业务。然而，在录得的14.5亿经营利润中，风电业务贡献了69%，或约10亿元。主要原因是风电的经营利润达到了56.5%，而同期火电业务的经营利润率仅为23.3%。

　　龙源的风电业务享受很多优惠政策。例如强制上网和100%发电量收购，上网电价溢价，以及税务优惠。龙源目前风电上网电价平均为0.4653元，大幅高于其火电的0.3601元。龙源享受的税务优惠于2008年和2009年上半年分别录得占净利润33.8%和17.1%的增值税退税。

　　龙源净利润于2007年、2008年和2009年上半年分别同比增长44.3%、56.9%和79.2%。盈利强劲增长来自于风电业务的快速发展。来自于风电业务的收入于2007年和2008年分别大幅增长了137.4%和125.4%，其经营利润分别增长了245.8%和142.9%。更重要的是经营利润率不断的改善，从2007年的45.8%升至2009年上半年的56.5%。另外，公司预计2009年全年净利润将不少于人民币8.86亿元。

　　龙源的6.26港币至8.16港币的发行价格区间相当于09年预测市盈率44.5至58.0倍，以及09年预测市净率2.1倍至2.3倍（未调整和行使超额配售权，1港币相当于0.88人民币）。与其他五家香港上市的中资电力股估值（09年预测市盈率12.2倍，预测市净率1.4倍）相比，龙源的发行价个显得很贵，而即便是发行下限的6.26港元也显得不便宜。然而龙源的70%利润贡献来自于风电业务，而风电业务利润较火电高出很多，且其备受国家政策支持，因此我们认为龙源可以享受一定的估值溢价。另外，香港上市企业中并无直接的可比公司，且考虑到龙源在中国风电市场中的龙头地位，对此高溢价发行我们认为是可以理解的。我们建议投资者审慎申购此次龙源的首次发行。