借力住宅消费升级，“多面”金茂(00817)开启千亿征途|土地储备|中国金茂|毛利率_新浪财经

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本文来自方正证券的研报《中国金茂(00817)：借力住宅消费升级、城市一级开发和央企混改，迈入第一集团可期》，作者为方正证券分析师房乐。

中国金茂(00817)是央企中化集团旗下的地产平台,引入了新华人寿，股东实力雄厚。公司2017上半年融资成本为4.95%，低于一般房企，并且享受中化集团授信额度。此外中化集团在上市公司体外进行土地储备和孵化并在时机成熟后注入上市公司，有助于减轻公司的资金压力和早期土地投资风险。

中国住宅消费升级时代到来，龙头公司在区位、设计、配套服务等多方面具有优势，品牌溢价凸显。中国金茂作为高端地产公司的代表，楼盘均价和毛利率行业第一，产品和品牌力突出，将在住宅消费升级的浪潮中充分受益。

公司以“城市运营商”角色对新城进行整体规划和一级开发的模式取得成功，仅长沙梅溪湖一个项目就获得一级开发土地储备超2000万平，同时毛利率超过50%。目前该模式已得到多个地方政府认可，复制在即。这意味着公司有望提前锁定数千亿高毛利土储，为公司实现2019年1000亿、2022年2000亿的销售目标提供有力保障。

2016年公司实施了股权激励，并制定了严苛的行权条件。2017管理层开始增持公司股票，彰显对未来发展的信心。“混改”将在各方面激发公司潜能，业绩释放可期。

方正证券预计中国金茂今年签约销售额有望突破580亿，公司PE、NAV及当前估值都有较强的安全边际和向上空间，给予“强烈推荐”评级。

城市及物业开发

公司的核心业务“城市及物业及开发”已进驻国内北京、上海、南京、深圳等23个一、二线城市，二级开发土地储备面积约1800多万平，北京上海占比约20%，一线城市占比约30%。公司在长沙、南京等拥有一级开发土地储备面积约1800多万平。除此之外，公司业务还包括酒店经营、商务租赁及零售商业运营等。城市及物业的开发是公司的核心业务，收入占比超过85%。截止至2017年上半年公司总土地储备3750万平米。

公司上市10年来(除2015年外)收入持续增长，市占率稳步提高。2016年签约销售额485亿，预计2017年达到580亿以上，增速接近20%。公司销售增速高于行业平均水平，市占率稳步提升，目前约为0.4%。公司2017年上半年收入178.7亿，归属母公司股东净利润24.1亿，同比分别增长104%、93%。

杠杆较低，相对保守。公司作为央企地产公司，杠杆率远不及近几年发展迅速的民企龙头，2016年67%的资产负债率低于保利和招商，在央企龙头地产公司中也相对保守。

毛利率一枝独秀，净利率名列前茅。公司2016年毛利率高达37.4%，在龙头房企中一枝独秀，高于17.7%的行业平均水平一倍以上，一方面是定位高端品牌溢价的体现，另外公司城市一级开发的毛利率也高于一般二级开发。公司2016年净利率为16.7%，同样在行业中名列前茅。

回款率去化率双高。公司2016年、2017年上半年回款率分别为86%和97%，在公司签约销售快速增长的背景下十分优秀，和行业内其它龙头公司相比也处在较高水平。公司2016年去化率高达87%，高于房地产企业的普遍水平。

预收款充足，业绩保障系数高。公司2015、2016年预收款分别为138.5亿、282.8亿，业绩保障系数(年末预收账款/年末营业收入)分别为0.78、1.04，远高于行业0.5的平均水平与一线房企相当，业绩增长确定性强。

2017年是中国金茂上市十周年，公司制定了5年内年度销售额达到2000亿元的目标：从目前23个城市扩张到40个城市，签约额2019年达到1000亿，2022达到2000亿，持有面积从现在的50多万平米提高到200多万平米。

中国2016年房地产销售面积为15.7亿平米，销售金额为11.8万亿。根据当前新增城镇常住人、棚户区改造和人均居住面积的变化趋势，我们预计2020年后房地产销售面积仍将维持在15亿平米左右，公司2022年2000万平米的销售目标对应市场占有率仅为1.3%，年复合增速28%即可达到。我们认为，以公司的土地储备、拿地能力及综合实力，在当前优势龙头公司市场份额迅速扩大的大环境下，公司完有能力实现这一目标。

酒店及投资物业

目前公司自持酒店10家，全部位于一线城市或旅游热点城市的黄金及优越地段，所有酒店均由全球知名酒店管理人管理，多年的合作积累了丰富的管理经验。公司2016、2017上半年年酒店经营业务收入分别为18.9亿、10.3亿元。公司酒店板块通过金茂酒店(6139.HK)在香港上市。

公司持有写字楼5座，均坐落于城市的核心地带或城市新城内，地理位置极佳，可租面积为34.4万平米。目前各写字楼项目租赁情况良好，出租率保持高位，租金水平持续提升。2017年上半年写字楼收入6.24亿。

2016、2017上半年，公司商务租赁及零售商运营板块整体收入分别为12.74亿、6.63亿。截止目前投资物业总建筑面积为55万平，还有63万平米处于建设中。

金茂的核心竞争力

过去的20年，中国人均住宅建筑面积从6.7平米增长到30多平米，购房者需求逐步从基本居住功能上升至更高品质的追求。除价格之外，对于购房者而言，户型设计、商业配套、周边环境、物业和售后等因素越来越重要。

中国金茂始终坚持高端定位和精品路线，布局全国一二线核心城市，2016年楼盘销售均价远高于其它房企。公司“金茂”品牌已连续十二次入围“中国500最具价值品牌”榜。2017年以186.58亿元的品牌价值位居第198位。公司作为高端地产公司的代表，坐拥大量核心城市土地储备，将在地产消费升级的浪潮中充分享受品牌溢价的提升。

2017年上半年公司发行了两笔永续债，成本分别为5.75%和4%。发行一笔美元债，成本为3.6%;发行两笔人民币中期票据,成本为4.65%和4.78%。我们测算公司的融资成本为5%，与一线房企4.5%-5.5%的水平相当，远低于二三线房企6%-8%的水平。

截止至2017年上半年公司可用银行信贷额度约为636亿元，已动用银行信贷额度约为422.8亿元。公司信贷额度虽不及市值千亿以上的第一集团地产公司，但在市值规模接近的地产公司中位居前列。

国家发改委第2季度开始已基本停止给房地产商海外发债发放批文，房企间接融资受到影响，而中国金茂可以使用中化集团的额度在海外发债，间接融资能力较一般房企优势明显。

在土地储备方面，集团亦有所支持。集团已开始在上市公司体外购买和“孵化”土地，将在合适的时机注入上市公司运作，减轻了上市公司的资金和融资压力，而且在助推公司快速增长的同时降低了持有土地的风险。

公司以“城市运营商”的角色参与整个新城的规划、一级开发和配套设施的建设和升级。完成开发后整个片区的土地价值得到大幅提升，然后通过土地出让款分成的方式获得开发收入。公司的模式类似利润分成，但项目规模更大，更加深入的介入整个新城的规划和建设，土地升值幅度更高。而且公司可以优先获得土地的二级开发权，形成一二级开发联动。

领跑城市开发蓝海，有望锁定未来数千万平高毛利土储。目前公司一级开发潜在客户较多，我们认为公司未来挑选优质项目的空间较大，保持较高的利润率水平并不困难(有些地区拿地是摇号机制，成本不高)。低成本的土地储备是未来地产公司竞争的核心要素。

“混改”助攻，公司进入地产第一梯队的催化剂

公司上市以来规模虽然稳步扩张，但与最优秀的地产公司相比，扩张速度和运营效率仍然有一定差距。地产是充分竞争的行业，也是对管理运营要求极高的行业，优秀的管理人才是地产公司成长壮大的核心竞争力之一。与一线地产公司相比，公司高管薪酬及持股数量差距甚远，与规模相仿的地产公司相比也相对落后。因此我们认为优秀的激励机制是释放公司潜能的重要因素。

我们认为当前的薪酬和持股数量与同类房企相比仍然不高。兵马未动，粮草先行，参考公司2019年1000亿、2022年2000亿的销售目标，我们认为进一步提升激励水平释放公司潜能的空间仍然很大。

盈利预测与估值

我们预计公司2017-2019 年确认收入分别为403亿、524亿、680亿，对应增速46.8%、30.2%、29.7%，可实现净利润37.2亿、46.9亿、59.6亿，对应增速47%、26%、27%。

2017-2019年EPS为港币0.41元、0.52元、0.66元。当前股价对应PE分别为7.7X、6.1X、4.8X。

我们对公司当前各项目的预计售价进行了估计，用NAV估值方法测算公司当前NAV估值为631.4亿人民币，每股NAV为6.98港元，相对于当前股价有48.6%的折价，折价率较高。