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国信证券首次覆盖保利协鑫能源(03800)，并对其进行调研，给予“买入”评级。调研报告指出，保利协鑫能源(03800)今年以来在金刚线切割硅片、黑硅、PERC 等技术上皆取得突破，黑硅+PERC+金刚线的组合降低成本和提高效率效果显著。另外，明年公司新疆4 万吨的多晶硅产能将逐步释放，进一步降低硅料成本，增强产品竞争力。
事项：
保利协鑫能源(03800)(以下简称公司)是全球多晶硅和硅片的龙头企业，多晶硅产品的全球市占率 23%，硅片产品全球市占率30%，均居全球首位。公司今年以来在金刚线切割硅片、黑硅、PERC 等技术上皆取得突破，黑硅+PERC+金刚线的组合降低成本和提高效率效果显著。受益于我国分布式光伏的蓬勃发展及全球光伏需求继续增长，公司多晶硅和硅片今年满产满销，行情亦有望延续至明年。
明年公司新疆4 万吨的多晶硅产能将逐步释放，进一步降低硅料成本，增强产品竞争力。公司旗下江苏鑫华半导体材料科技有限公司在11 月8 日举行的2017 年半导体产业金龙湖峰会上正式发布电子级多晶硅产品。公司的电子级硅材料各项指标超过国标电子一级品标准，现已供应下游企业进行试用测试。
近日我们赴公司位于徐州的厂区调研参观，同管理层进行了沟通，现整理如下：
调研内容：
新疆项目明年开始投产
新疆项目计划新增硅料产能4万吨，第一期2 万吨的产线计划在明年七月开始试产，公司希望能提前到六月。目前公司在江苏徐州的7 万吨硅料产能中，有4 万吨使用自建电厂供电，成本是0.32 元/度;3 万吨产能使用外部供电，电价是0.72 元/度。新疆的电价是0.22 元/度，因此这部分产能释放后，公司整体硅料的全成本会继续下降。公司不计划在新疆自建电厂，主要是考虑减少投资以及余电难以就近消纳。
在新疆进行厂区建设施工受季节影响较大。目前新疆已经进入封冻期，公司的外部施工已经完成，冬天可以进行内部钢结构作业和设备安装、调试。公司在新疆的产能建设进度较快，也得益于同中环、芯鑫融资租赁公司的合作，解决了很大一部分资金的问题(中环投资1.5亿元参股，芯鑫提供10 亿元的融资租赁)。
以后徐州和新疆的生产技术人员会定期流动，进行交流学习，以保证新疆的产品各方面指标可以快速达到徐州基地现有的水平。
金刚线切割稳步推进
改造和配套升级齐头并进。2017 中报时公司有30%的产线完成改造开始使用金刚线切割硅片，现在完成约80%的产线改造。公司希望到今年年底完成全部产线的改造，剩余少部分砂浆线切割产能未来承接其他公司委托加工产品。金刚线的升级改造并不是简单一处装臵的改变，而是涉及整条产线各个环节的调整、升级，以匹配切片技术改变带来的一系列改变。公司未来在金刚线技术应用上主要有三项工作要做：
完善循环、废水废气处理等产线各环节的升级改造和磨合;
进一步提高金刚线切割的产品良率。现在良率是92%左右，仍旧有可观的提升空间;
继续改造剩余产线，实现100%金刚线切片。
金刚线技术降成本作用仍未完全释放。全部产线改造完成、设备磨合成熟、切片速度提高、废料减少、产品良率提高等多种因素叠加均会让硅片成本近一步降低。不同质量的金刚线切割产品的良率存在较为显著的差异。
目前国内金刚线供应有以下几个特点：供不应求，优质产品比例偏低、供货厂家分散。公司希望未来可以带动上游相关优质企业共同发展，通过提高金刚线的质量进而提高硅片产品良率、规模效益降低金刚线采购成本等途径，进一步降低硅片的生产成本。
产能的规划
多晶硅徐州7 万吨，新疆明年投产后逐步提高到11 万吨。硅片今年是20GW多晶+1GW单晶，明年还会保持，如果有提高的话基本会是金刚线切割提升效率所致。今年产品基本满产满销，行情很好。
硅烷流化床技术的应用
目前公司在徐州有3000 吨的硅烷流化床产线。硅烷流化床技术比改良西门子法少了两道工序，同时还有很多如尾气提纯等类似的工序，未来还会利用徐州已有的装臵设备继续扩大生产规模。选择何种生产技术主要还是看性价比，金刚线切割技术普及+新疆项目投产会让改良西门子法的成本快速降低，因此流化床产线短期内不会做很大规模。
黑硅技术持续进步，加大市场推广力度
黑硅产品现在可以提高组件的功率在3W/60 片，未来会推广TS+系列黑硅片，将组件功率提高的幅度增加到5W/60 片。黑硅产品当前面临的主要挑战是在市场推广上，客户刚接触仍有些疑虑，这也是公司未来主要努力的方向。随着生产线的改造和工艺完善，黑硅产品的良率还在提高，指标每个月都有进步。
PERC 的应用
PERC 技术在多晶上应用取得突破，让单多晶的效率差距缩小，同时大幅提高给下游的供应量，对整个行业是个好事。随着产量的提高，设备厂商的要价可以降低，实现成本降低。PERC 技术的性价比很好，因此量产的产品会优先以PERC为主。N型产品会做好技术储备，暂时不会大规模量产。
电子级半导体硅材料
多晶硅材料是半导体产业的重要基础原料。电子一级的高纯多晶硅材料(9N以上)始终无法实现自主规模化生产，基本全部需要进口。公司同国家集成电路产业基金(大基金)合作，将一条5000 吨产能的多晶硅产线改造用来研发生产电子级多晶硅材料。今年9 月鑫华半导体成功生产出第一批产品，已经提供给下游一些客户进行测试。这条产线以后会专门做这部分产品，不会再生产光伏用多晶硅。这部分业务刚刚起步，未来的收入、利润、产能公司暂时无法给出明确的指引。（编辑：姜禹）
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