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本文来自“大公馆”微信公众号，原出处为鼎泰资本报告，报告编纂日期：2016/12/27，报告发布日期：2017/1/3。
投资摘要：
1、我国每年进口IC元器件大概2000-2200亿美元;
2、中国大陆生产的IC元器件占全球市场的比例为8%附近;
3、台湾集体半导体公司制造产能占全球产能的55%，市值为1万亿元;
4、中芯国际为我国主要扶持的芯片制造龙头，市值为432亿元;
5、中芯国际先进制程在研为14纳米，台积电先进制程在研为7纳米;
6、台积电在大陆的销售额占其总销售收入的比例为8%，28纳米以下制程占比近50%;
7、中芯国际大陆销售额占比48%，本土绝对龙头，90纳米以下制程占比近50%;
8、中芯国际28纳米制程2016年下半年量产，成为未来几年的主要生力军;
9、国产进口替代空间巨大，公司预计未来5年年均复合增长率在20%;
10、我国进入消费金融加杠杆周期，预计从2016年开始，持续3-5年;下游通信产品(手机)、消费电子、工业控制件、计算机等景气度保持较高的水平
假设条件：
长期增长量3%;加权资金成本6%;贴现率8%;收入未来五年每年增长20%;假定16/14/10纳米研发顺利，长期投资回报率不低于8%(台积电成熟期19%)。
财务模型预测的基本数据：
根据以上假设条件与基本面发展趋势，公司的内在每股股权价值为13.86港币;考虑到28纳米的晶圆产能已于2016年下半年量产，估计2017年收入增长，但由于折旧与财务费用的加大，利润持平。
一、中芯国际公司介绍
创始人：张汝京(台商)
创立时间：2000年
公司性质：外商投资
中芯国际集成电路制造有限公司(中芯国际)是世界领先的集成电路晶圆代工企业之一，也是中国内地规模最大、技术最先进的集成电路晶圆代工企业。中芯国际向全球客户提供0.35微米到28纳米晶圆代工与技术服务。包括逻辑芯片，混合信号/射频收发芯片，耐高压芯片，系统芯片，闪存芯片，EEPROM芯片，图像传感器芯片及LCoS微型显示器芯片，电源管理，微型机电系统等。
中芯国际总部位于上海，在上海建有一座300mm晶圆厂和一座200mm超大规模晶圆厂，在北京建有两座300mm超大规模晶圆厂，在天津建有一座200mm晶圆厂，在深圳也有一家200mm的晶圆厂。
中芯国际发展里程：
2000年4月中芯国际成立
2000年8月厂房开始动工
2001年6月光罩厂(一厂和三B厂)竣工
2002年1月一厂量产
2002年9月二厂及三B厂量产，中芯设立日本子公司
2002年12月二厂及三B厂获ISO4001认证及中芯北京厂开始建设
2004年1月中芯成功收购在天津的七厂
2004年2月中芯获ISO/TS16949认证
2004年3月中芯在美国纽约证券交易所和香港联合交易所同时挂牌上市
2005年3月四厂量产
2005年12月成都封装测试厂和九厂试产
2006年1月九厂量产，中芯获索尼绿色伙伴认证
2006年3月中芯获绿色产品管理体系认证，成都封装测试厂量产
2006年6月武汉新芯(由SMIC管理经营)破土动工
2007年3月成芯(由SMIC管理经营)开始投产
2007年12月中芯与IBM签订45纳米技术许可协议，上海300mm厂开始投产
2008年4月武汉新芯(由中芯国际管理经营)开始投产
2009年11月4日美国法院判决台积电起诉中芯国际“窃取商业机密案”胜诉
2009年11月10日中芯国际CEO张汝京因个人原因宣布辞职
2009年11月王宁国出任新总裁兼CEO
2010年8月65纳米制程成功量产
2011年邱慈云博士担任中芯国际首席执行官兼执行董事。
2012年四季度开始量产40-45纳米制程
2013年28纳米制程完成工艺开发，扩大北京、上海8英寸、12英寸晶圆产能
2014年28纳米制程晶圆成功与骁龙处理器合作，55纳米智能卡芯片，38纳米NAND闪存工艺准备就绪，新建北京300MM晶圆厂，深圳200mm晶圆厂
2015年28纳米制程量产，上海、北京、深圳工厂产能扩大，成立大陆总部
二、中芯国际主营业务概况
中芯国际截止2016年三季度，收入实现21亿美元，同比增28.2%;实现净利润2.73亿美元，同比增长26.9%，连续17个季度盈利。
中芯国际2000年成立以来的第一件事是建工厂，工艺准备，生产线调试，然后做市场，周期长，折旧大，财务费用高，直到2012年以后，才开始盈利，最近几年盈利较好，也是受益于国内智能手机的高速发展，以及对进口芯片的替代。
中芯国际利润年均复合增长率较快，在于公司的厂房折旧按照10年计算，2000-2005年的大规模厂房投资近几年折旧完毕，叠加公司市场份额提高及高端产品90纳米以下的量产。28纳米先进制程已于2016年下半年量产，相信将对公司毛利率与净利率的改善有极大的帮助，且未来16纳米的工艺装备与28纳米通用(台积电年报信息)，公司未来的固定资产投入有一定的减少空间。
公司目前每年的研发费用在2.4亿美元，折旧与摊销费用为4.24亿美元，目前年利润达到2.5亿美元附近，公司的实际隐含利润率达到30.6%((4.24+2.5)/22)。
公司的研发费用近两年增幅较快，因为与台积电相比，公司的先进制程比较落后，台积电10纳米已经量产，在研7纳米，而公司28纳米才刚量产，还有16纳米、14纳米、10纳米三个先进制程需要尽快研发出来，因此研发费用2013年以来逐年上涨，未来可能还会继续上涨，另外折旧与摊销费用逐年下滑，从9亿美元下降到2015年的4.24亿美元，但依然是利润的一倍，
随着2014-2015-2016三年的大规模固定资产投资(51亿美元)，未来几年的折旧与摊销费用新增年均1.5亿美元，因此2017年预计利润增速显著下降，折旧费用的提高抵消收入带来的新增利润，但2018年的收入新增带来的利润将显著增加。
依靠公司良好的现金流及国家的低息贷款的大力支持，公司财务费率保持低位(2015年1200万美元)，公司产品价格从790美元下调到742美元，市场扩大，公司产品性价比高，销售费用较低，2015年4200万美元(占收入1.9%)。
公司在中国大陆的收入明显增加，预计增加的势头还将延续;公司是本土国产化替代龙头，受益于政府大力扶持与下游市场优势(政府控制国企经济购买力);台积电在大陆的市场占其收入的比例仅8%;未来在美国的市场销售比例或许还有进一步下跌的空间，因中国大陆的设计公司强势成长(年增速29%)。
公司的产品结构持续改善，先进制程产品占比不断提到，随着公司研发成果的不断释放，28纳米成为未来几年的主力军，预计28纳米的收入占比将会迅速提高，0.13-0.35微米类产品的占比将从56%逐年下降，预计每年下降8%，三年后公司的盈利水平将得到更加明显的改善，届时28纳米制程占比有望达到16%。
2015年通讯产品占公司产品应用的领域扩大，可见国产智能手机市场进一步扩大，平板电脑类灯电子消费产品下滑。下游市场的变化对公司有一定的影响，产品应用的结构调整并不影响公司的业绩，未来几年仍然以国产替代进口为主。
三、公司经营分析与未来发展情景推演
应当看到，中芯国际发展势头目前保持健康状态，蒋尚义作为独立董事，以其丰富的研发经验，或将给予先进制程研发上的指导意见，加快16纳米、14纳米的研发进展;不得不认真面对现实，台积电7纳米已于2016年第一季度试生产，公司在20、16、14、10、7纳米制程领域落后，以2年攻破一个先进制程周期计算，中芯国际落后台积电10年。当务之急，是必须加快先进制程的研发速度及相应产能的布局。
中芯国际的核心战略是通过研发创新，实施进口替代，在未来10年周期中，相信公司在28纳米量产，16/14/10/7/5纳米的先进制程研发方面将会取得重大的突破，根据对台积电离职科研核心人物的招揽到位;相信公司的产能在目前持续性满产的情况下，将继续扩充，从月产能309万8英寸晶圆约当量(2016年年底)扩充到2025万片8英寸晶圆约当量(台积电2015产能)。
届时实现近200亿美元(8英寸1000美元/片)的销售收入(台积电2015年256亿美元收入，8英寸单价1290美元)。
在成熟期，台积电的毛利率50%，净利润率33%;推导中芯国际十年后的利润规模在66亿美元，以15倍市值计算，市值可达990亿美元，折合人民币(7.0)的市值为6930亿元。
在这一发展进程中，5年内中芯国际与台积电不会发生激烈的碰撞，5年后，中芯国际在10纳米领域将与台积电产生激烈竞争。中芯国际必须在五年内构筑好竞争的产能优势与技术工艺准备。以中芯国际的大陆本土优势料将胜出，但前提是中芯国际持续保持国际化、市场化的管理文化，以及对科研力量的认真选拔与任用。此举是保证中芯国际未来与台积电胜出的关键所在。
作为投资者，我们亦需紧密跟踪公司的管理文化的健康可持续性，保持对重大人事调整的敏感性，紧密跟踪公司先进制程人才的招揽情况与技术工艺研发进展情况，如此方可心中有数，才可保证投资结果的确定性。
四、财务比较(中芯国际与台积电)
台积电收入是中芯国际的10.39倍。
台积电利润是中芯国际的27.38倍。
台积电毛利率是中芯国际的1.69倍，净利润率是中芯国际的2.62倍。
净资产收益率，台积电是中芯国际的3.56倍，总资产回报率，台积电是中芯国际的4.89倍。
研发费用上，台积电一直领先，是中芯国际的8倍。但从占收入的比例上看，中芯国际投入较大。
中芯国际的经营活动净现金流2006年以来一直是正值，且远远大于利润值，从大周期上看，芯片的摩尔定律推动行业不断发展，先进产能持续提高。中芯国际未来重大资本开支仍将持续十年。从台积电的投资规模看，中芯国际至少需要投入430亿美元。
10年周期看，中芯国际的未来资本开支还有至少300亿美元，平均到年化30亿美元资本开支。
中芯国际当前负债率较高，债务融资空间较窄，未来两年资本开支趋缓，预计不超过20亿美元。2016年扩产后，产能在28纳米制程上将保持一定的稳定性，不超过2年。
中芯国际短期偿债能力无忧。
成熟期的台积电是不断偿还债务，盈利能力较高，盈利能力稳定，财务现金流充沛的状态，中芯国际作为大陆龙头晶圆代工厂，未来有望成为中国版的台积电，在半导体设计与制造业向大陆转移的大潮下，相信中芯国际不会令人失望。
五、财务预测
利润表(百万美元)：
六、每股价值
价值评估：(中芯国际目前的ROIC：4.5%，参考台积电成熟期稳定在19%附近，折中取值8%)
5年内股价区间为4.7-48.52区间变动，十年内长期向70元附近靠近。
七、风险因素
1、股权结构分散带来管理层离职风险：大唐控股持股18.25,%，控制力度不强，国家集成电路产业投资基金持股17.54%，还有若干海外股东;容易产生大股东与管理层争夺控制权，以及管理层内斗，导致公司军心动摇，研发进程受阻，导致核心客户流失;鉴于中芯国际曾经上演过该类事件(王杨内斗)，需要给予意外风险准备;
2、体制机制问题：若管理文化改变，向国企文化靠拢，则将导致科研人才流失的风险，以及引进不力的风险，带来16/14/10纳米进程研制失败受阻的严重后果，业绩受阻，甚至下滑;
3、台积电大规模在大陆投资建厂将给公司带来潜在的市场风险，台积电在大陆的发展将会遭遇一定的限制，但不可忽视这一风险因素。（编辑：曹柳萍）
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