据财新网报道，本轮发改委主导的央企混合所有制改革首单试点中国联通，混改消息宣布后，并未如当年央企合并案中国中车一样拉多个涨停板。近一月来，联通A股、H股不涨反跌，且跌势汹汹。
联通A股（ 600050.SH ）于8月21日复牌后连续两日涨停，随后即进入下跌通道，截至9月19日，报收7.25元，已跌破停牌价7.47元，距离混改入股价6.83元仅高0.42元，溢价仅为6%左右。
联通H股（00762.HK）在混改公布后亦一路跌势，截至9月19日，报收11.02港元，业已跌回混改宣布前的水平，甚至比13.24港元的股份回购价低了16.77%。
众所周知，联通A股和H股并非一个实体，而是母子关系，A股公司是H股公司的控股股东。按同股同权折算，每一股联通A股股份享有H股股份37.6%的权益。
9月15日晚间，中国联通公告披露，日前得到国资委对混改方案的原则同意，同时H股回购最多约66.51亿股股份方案也获得了特别股东大会投票通过。这意味着，联通A股混改所得最多880.6亿港元（折合749.5亿元人民币）的资金，将全部以现金形式支付给H股公司。
有不少市场人士认为，联通作为本轮发改委主导的央企混改首单试点，从上至下有重大突破，从引资规模到增发比例，皆为国企改革历史上罕见；联通在本此混改中，引入一线互联网公司，从公司治理到内部激励都有全新的制度设计。从公司经营层面具体而言，此次联通混改募集资本749.5亿之巨，定增股份数量占发行前股本比例高达42.63%，如此大规模的资本注入和大比例的资本结构调整，未来对公司运营的改变效应不可小觑。
多数接受财新采访的资深资本市场人士认为，联通混改对公司基本面影响重大，长远效应并非短期可判定。近期联通股价波动的背后有复杂的市场短期因素，不能代表市场长期理性看法。
一月来，联通混改预期基本被市场消化，接下来市场关注的是联通混改的具体动作及业绩表现。
联通被低估了吗？
一位券商分析师对财新记者表示，从基本市场估值指标PE（市盈率）、PB（市净率）角度来看，联通A股价格仍然很贵。当前，联通A股PE为319，PB达到2倍。“市场对中国联通混改还是买账的。毕竟，中国联通A股除了3G发展时期，大多数时候PB都是1倍左右。”
从港股角度横向比较，中国联通PE亦高于同行。目前，中国联通H股PE为144，PB为1倍；而中国移动（00941.HK）PE为13，PB仅1.4倍；中国电信（00728.HK）PE为15，PB低至0.86倍。
多位券商分析师认为，联通A股当前股价已经反映了市场对联通混改的预期。联通A股停牌之前，价格已经涨过一轮，抬升了交易均线。
2016年9月28日，发改委召开国有企业混合所有制改革试点专题会，联通集团被列入混合所有制改革第一批试点。消息放出后，联通A股在2016年四季度和2017年一季度一路走高，从2016年9月30日的4.15元涨至2017年3月31日停牌前的7.47元，上涨了80%。
联通H股并未像A股一样因混改而长时间停牌。自2017年以来，联通H股涨幅约为23%，与香港恒生指数基本同步，优于中国移动的6%、中国电信的14%。
近期，方正证券、中银国际、民生证券等多家券商对中国联通给予“买入”、“强烈推荐”评级。方正证券认为，随着混改的进行，未来中国联通在公司治理、激励机制、业务发展、网络利用等方面将充分释放其潜力，预计联通2017-19年EPS分别为0.04、0.10、0.15元。全球运营商平均PB为2-2.5 倍，考虑混改会带来净资本增加与业绩快速增长的程度，A 股联通PB 估值应在全球平均水平之上，给予2.5 倍以上，A 股、港股同时强烈推荐。
中银国际也认为，联通混改超出预期。管理层向港股投资者提出的多种注资方案同样有助缓解海外市场对股份摊薄的担忧。经过盈利预测的调整并计入2018年铁塔业务上市可能为公司带来的重估收益，将联通港股目标价从12.60港元上调至16.96港元。
在外资大行中，摩根士丹利不看好中国联通此次混改，将中国联通港股的目标价由11.93港元下降至10.5港元，给出减持评级。报告还指出，中国移动的市场占有率，会挫败战略投资者与中国联通进行独家合作的信心，而下半年取消国内漫游费和长途费后，中国联通还会面临财务压力。
也有一些投资者对联通混改流露出失望情绪。“市场看到战略投资者入股联通背后的资金穿透结构后，有些失望。BATJ（指百度、阿里、腾讯、京东）同时入股联通，具体能够合作到什么程度令人怀疑，而且BATJ会为了与联通的合作得罪中国移动、中国电信吗？”一位基金公司管理人士称。
至于当前股价出现的跌势，多位券商分析师认为，一方面是前期低位买入联通股票的玩家有盈利需求、需要出货，一方面则是由于联通混改预期之外，股价需要实实在在的业绩支撑，市场需要看到联通更具体的混改动作。
多位券商分析师认为，整体来看，市场对联通混改宏观上看好，微观上在观望。“联通混改从政策上很给力，但市场短期内未必会同步，机构今年对联通的预期都很低，但最终大方向上一定会跟上。”一位分析师指出。
混改效应几何？
中国联通内部已经感受到股价走低的巨大压力。据财新记者了解，中国联通内部曾对此评估，认为当前股价表现受多重因素影响，部分投资者在混改消息释放后卖出股票获利了结。联通感受到市场压力，未来必须加快公司发展。
中国联通在中国三家运营商的竞争格局中，一直处于追赶地位。对比港股财报，2017年上半年，中国联通实现营收1381.60亿，去年同期为1402.55亿元，下降1.5%；净利润为24.15亿元，同比增长68.9%。中国移动实现营收3889亿元，同比增长5%；净利润达627亿元，同比增长3.5%。中国电信营收同比增长4.1%，达1841.2亿元；净利润同比增长7.4%，达125.4亿元。无论是收入还是净利润，中国联通都远不及中国移动、中国电信。
在未来的市场竞争中，无论是移动业务还是固网宽带，中国联通都需要加大投入，混改带来的巨资将改善中国联通的财务状况，为后续发展储备粮草。
此次混改募集资金将投入联通红筹公司和联通运营公司，其中，计划在2017年至2019年有398亿元投入4G能力提升项目，有约196亿元投入5G组网技术验证、相关业务使能及网络试商用建设项目，有约23亿元投入创新业务建设项目。
据联通公告，4G相关项目税后内部收益率为12.3%，税后静态投资回收期为4.9年。若在2020年实现5G商用，预计5G相关项目税后内部收益率为15.8%，静态投资回收期为8.2年。
国信证券认为，中国联通已明确表示将积极部署5G网络，2017年至2019年总投资额达271亿元，并且5G建设将于 2019年开始加速，尤其是5G无线网投资将由2018年的15亿元陡然上升至2019年的130亿元，投资力度、速度均超预期。预计在5G演进方面，中国联通或将抢跑。
在备受市场关注的业务协同层面，考虑到目前投资尚未完成及相关市场因素，各大互联网公司更多是延续既往的合作，并探讨未来创新业务合作的可能性。
去年底，腾讯、阿里、百度已经先后与联通合作推出联合电话卡，分别为腾讯王卡、阿里蚂蚁宝卡和百度神卡，流量和话费优惠程度甚至低于部分虚拟运营商的价格。其中，腾讯王卡最大特点是对腾讯应用流量免费，蚂蚁宝卡则通过线下使用支付宝赠送流量，百度神卡也在流量和通话时长上具有优势。为加强与腾讯、阿里的合作，5月2日，中国联通在广东、浙江分别成立腾讯合作运营中心、阿里合作运营中心，为省级分公司部门级，分别负责腾讯王卡和蚂蚁宝卡的推广、运营及销售等。
2017年5月，王晓初透露，与腾讯的合作主要聚焦在个人消费市场，比如将微信、QQ作为电子渠道，中国联通与腾讯合作推广大小王卡，半年时间就已经增加了2000万用户；与阿里的合作主要聚焦在集团、企业客户，大概为联通带来了200-300万新增客户。
业内资深人士王峰认为，短期内，市场格局可能不会发生根本性的变化。但从长远来看，联通混改引入战略投资者，可能改变中国联通的业务模式，联通可能变成一个开放的能力平台，与合作伙伴共同发展、联合分成。这种合作模式可能产生巨大能量，对移动、电信造成竞争压力。
实际上，中国联通与腾讯的合作已经让竞争对手感到头痛。“中国联通去年推腾讯王卡的时候，移动业务部门不少人都缺乏足够重视。到了今年上半年，王卡的效应爆发出来，不少省市分公司才意识到危机，但在新增用户市场份额上，已经被联通抢走大半。”运营商内部人士认为，尽管中国移动迅速应对，现在已经稳住市场，但若这种情况发生在政企市场，比如在物联网领域，中国联通联合合作伙伴占据某垂直市场，竞争对手再想进入，困难就非常大了。
王峰对财新记者分析称，电信行业本身就处在转型期，从传统语音业务转向现在的流量经营，未来可能是政企业务、数字化服务。中国联通与战略投资者的合作，诸如物联网、大数据、垂直行业信息化方面，可能会抢占市场先机，占据战略转型关键节点，从而堵死竞争对手未来转型方向。
申万宏源认为，联通核心问题不在于资源技术禀赋缺失，而在于体制机制问题。此次混改旨在改革公司体制机制，建立市场化激励机制，对中国联通长远发展形成实质性利好。
随着混改方案进一步推进，除了重组董事会、进行核心员工股权激励，中国联通9月6日召开“瘦身健体”、机构精简实施方案宣贯视频会，要求集团总部和省市地各级分公司就组织架构、人员调整做出具体的缩编减员安排。
根据中国联通方面披露的方案，目前，联通集团总部已完成机构精简。总部部门由27个减少为20个，减少26%；总部人员编制由1787人减少为891人，减少50.14%，其中，净减编347人，生产分离549人；处室数量由238个减少为127个，减少46.64%，其中，净减少56个，生产分离55个。下一步将继续优化。省级分公司层面，中国联通称，机构精简前，联通31个省级公司管理部门总数为697个，精简工作完成后要下降为516个左右，减少26%。中国联通要求10月底前完成精简机构的工作。
“中国联通体制机制改革从精简管理层开始动刀，之后会在员工层面逐步推进市场化考评、激励，当然也包括退出机制。在业务创新之前，中国联通先改革生产关系、释放组织活力，在竞争机制之下，未来可能衍生出许多创新的业务合作模式。”一位中国联通省分公司高层对财新记者笑称，“其实，仅从股权激励来看，有中国联通7000多名中层干部及核心业务骨干‘陪跑’，中国联通未来的发展能坏到哪里去呢？”
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责任编辑：张海营
