来源：微信公众号 王雅媛港股圈
文 | 冯积克
最近市场传出多只收息股沽售资产的新，先有冠君产业（2778.HK）拟出售朗豪坊办公大楼，再有和记电讯（00215.HK）拟出售旗下固网电讯业务，最后更有市场传闻领展（0823.HK）标售20个商场。
今天晚上6时5分，和记电讯就正式宜布以145亿元卖掉它旗下的固网电讯业务。
上市公司每次沽售资产均是释放其内在价值的时机，纵使我们没能如春江鸭般对这类型的消息未卜先知，不过当消息出现后，尤其是上述提及的收息股，我们其实亦能在当中发掘投资机会。
一、外资的心头好 收息股
在全球低利率时代，浮游资金范滥成海，不少资金都在寻找拥有稳定回报的投资。于是乎港股市场的收息股如：房地产信托基金（REITs）或公用股等往往是外资的首选。不过为何是外资，而不是中资呢？
港股的REITS并不属于港股通的股票，所以南下资金未能投资，而和记电讯等其他属于港股通的公用收息股，南下资金其实亦不甚喜好。
目前南下资金持仓比例比较高的最主集中于金融股、汽车股、地产股及资源股。
由此看来，相比于保守的外资，南下资金更勇于面对风险，投资于与经济周期高度相关的公司。
而外资当中，又以退休基金及追求稳定回报型基金所占的规模最大，所以普遍外资更喜欢投资于收息股。
收息股通常都是低风险，处于缺乏成长的市场，但其业务都是现金牛，每年能提供稳定的现金收入。
以和记电讯为例，虽然香港的电讯市场增长空间已经不大，但电讯业务能提供稳定的现金流，2016年派发的股息更相当于股东应占溢利的 75%，其派息比率不是其他地产股及资源股所能比拟。
加上这类型的收息股业务简单，收入稳定及容易估算，外资都会用贴现现金流的定价模式（Discounted Cash Flow）来对其作出评估。简单来说，收息股的价值就是等于公司计及通通胀后未来收入的总和。
稳定的现金流加上容易估算的价值，保守的外资通常都喜欢投资于这类型的公司。
二、你有，但外资没有的自由
基金可普遍分为四种，分别为：
（1）股票多空型基金（Long-Short Fund）、
（2）宏观对冲型基金（Macro Fund）、
（3）事件驱动型基金（Even-Driven Fund）、
（4）市场中性型基金（Market-Neutral Fund）。
有规模的基金都会有一个投资主题和早已制定的相关投资策略。
基金经理所拥有的弹性其实都只能围绕于此，局限性非常之大，真正自由发挥的空间不多。
基金投资收息股的理由主要在于其稳定的股息收入，所以当收息股出售旗下生产现金流的资产时，外资当初的投资逻辑便会立马被打乱。
假设基金当初投资于和记电讯的理由是在于其稳定的派息收入，现在和记电讯拟出售占其收入三份之一的固网电讯业务，整个故事就变得不同了。
和记电讯未来的派息可能会出现变量，这就会与基金的投资逻辑出现背向。
虽然出售资产能释放资产的真实价值，有利于股价，但通常投资于这类型的基金都不是事件驱动型基金，他们会尽量不去判断沽售资产的成功机率或所带来的收益，因为这会与他们的投资方向相违背。
事件驱动型基金主要从市场消息去捕捉当中的获利空间，而市场消息主要就是指企业事件如并购、公司陷入财困、行业整合等。
如果基金的投资主题不是以事件驱动为主，而基金经理却企图利用出售资产的消息进行炒作，但最后的结果却是失败了，那么他们就会由于没有遵照基金的投资策略以负上额外的责任。
基金经理不会愿意冒险，所以当公司发出公告拟出售资产时，他们只会循规蹈矩地根据投资策略尽早出售股票，寻找其他可替代的收息股，以继续确保稳定的股息收入。这样他们既能赚取部份的利润，亦能避免背离投资策略。
这次和记电讯以144.97亿元出售固网电讯业务，即2016年EV/EBITDA的12倍。
以同类型的电信资产交易作比较，九龙仓集团（0004.HK）于2016年10月以95亿港币（约11.5倍EV/EBITDA）出售九仓电讯有限公司，与今次和记电讯作价相约。
和记电讯出售固网电讯业务后，还剩下流动通讯业务。大行普遍给予流动通讯业务的估计为EBITDA的6倍，不过我们保守一点去算。
以数码通（0315.HK）的估值5倍作参考，和记电讯的流动通讯业务估值应为60亿元（2017年EBITDA预测为12亿元）。如果将来李嘉诚将剩余的流动通讯业务沽售，估值当然不止5倍。
继续下来就让我向大家展示一个简单的数学公式：
和记电讯估值 = 网电讯业 + 流动通讯业务 + 净负债
= 145亿元 + 60亿元 + （-40亿元）
= 165亿元
和记电讯的合理估值应为165亿元，距离目前135亿元的市值还有22%的升幅，所以我大胆地预测股价明天会升15 - 20%，目标价约3.2至3.3元。
不过在沽售资产高确定性的消息下，为什么还会有一个这么大的机会在市场上而无人理睬？原因就是之前所说的外资的投资逻辑而产生出来的“错价”。
7月18日市场传出和记电讯出售业务的消息，股价大涨9.4%，主要的买盘应该来自春江鸭或事件驱动型基金。
当公司正式公布可能出售固网电讯业务的消息，并于7月27日复牌后，当天盘中最低曾见2.74元，最后收盘下跌1.7%，当中的卖盘很有可能来自当初以收息为目标的外资基金。
基金根据公告先行出售和记电讯，赚取部份利润，并同时根据投资策略寻求下一只收息股。
当这种沽售大于因事件推动的买入力量时，市场便会出现投机的可能性。当然交易有失败的可能性，不过如果你愿意去赌博，加上你明了公司的资产价值，当7月27日外资出售而引致股价出现异常下跌的时候，就是你进场的时机。
当然这个例子的值博率好像不够大，因为我只是引用一个最新的例子去证明外资有时候其实是“知其可为而不为之者”。
简单的说，有时候外资明知道有赚钱的空间，却因为一些限制却只能先行退场。
大部份外资没有这个去赌的自由，但你却有。
三、外资的小算盘
冠君产业为目前市值约350亿元，公司拟出售的朗豪坊办公大楼意向价为250亿元，帐面价值85亿元。
单是一个朗豪坊办公大楼已占市值的70%。根据冠君产业2016年报，公司持有物业的总估值为668亿元。亦即撇除朗豪坊办公大楼，冠君产业剩下物业的帐面价值远超于股票市值，更不用说以市价计算，可谓相当划算。
当然，这种资产折让是市场存在已久的事，只要公司一直不肯出售物业，其内在价值亦会长期被封锁，所以问题是公司何时愿意出售旗下资产。
回看市场最近一年有关资产出售的消息，有和记电讯、冠君产业、汤臣集团（0258.HK）、九龙仓集团（0004.HK）和传出标售20个商场的领展，由此看来，很多港资已经在布局出售旗下资产。
加上香港早一辈的创业者均已年事已高，李嘉诚90岁、罗杜莉君97岁（鹰君集团（0041.HK）创办人之一）、李兆基90岁（恒基地产（0012.HK）创办人之一）。
同时老牌家族为确保顺利完成分家产这一重大难题，沽售资产以现金分配不失为其中一个好方法。
李嘉诚撤资的报导不时可见，港资退、沽资产已在陆续发生，而这是大部份保守的外资基金除了收息以外所不会考虑的事情。
以冠君产业为例，公司旗下不但有优质物业，更有机会受内在因素影响而出售物业释放资产价值（详情可看《 港股年度最豪争产案！600亿港元散户也能分一杯羹？》）。
公司出售朗豪坊办公大楼，不排除在不久将来会继续变卖旗下资产。但以目前的股价来看，市场仍是严重低估冠君产业。
如果朗豪坊办公大楼以250亿元出售，扣除帐面价值85亿元，收益将为165亿元，已等于公司目前一半的市值。
假设收益全部以股息派发，公司市值将由目前的350亿元变为185亿元，但背后仍然持有帐面价值583亿元的资产（资产总估值668亿元减以朗豪坊办公大楼帐面价值85亿元），折让高达68%。
怎么想其实都不合理，不过如果套上之前提及外资受限制的理论，事情就会变得理所当然。冠君产业的收入主要来自物业租金，和记电讯的收入则来自电讯业务，收入的波动性比较大。
同样为收息股，冠君产业所属的REITS类型收息性质更重，收息资金参与比率更大，出现错价的机会亦更高。
当冠君产业开始出售物业，外资为避免股息收入受影响，会于公司发出公告后陆续减持冠君产业顺便赚取利润，来自外资的沽压便会短期抑制着股价反映其真实价格。
让我重提一次：
“当这种沽售大于因事件推动的买入力量时，市场便会出现投机的可能性。”
据我推测，当冠君产业成功出售资产后，纵使市场不会因其后续出售资产的可能性大增而给予更低的折让。但股价只要恢复之前的折让，相信还会有一波升幅。
四、结语
其实大部份的外资基金经理都不是追求盈利最大化的猎人，他们只是一堆替人打工的基金经理，大多时只能够依法办事。
个人投资者，投资是替自己打工，相比他们拥有更高度的自主性和灵活性。
港资退中资进的时代已开始，沽资产已是大趋势，我们应该更大胆的去推测大环境下蕴藏的机会。
对于这种收息股，我们的投机机会有两种，一种开了名会沽资产的，另一种则是未开名，但有沽资产的可能性。
当然，开了名会沽资产的，交易会有失败的可能性，股价打回原型；未开名的，则随时是一个价值陷阱，股价长期持平。
不过，收息股的好处就是背后有现金牛所支撑，你不服输可以放在一旁收息。从值博率和赔率去考虑，其实我们可以一博无妨。
外资基金受限制不能去赌，我们却可以刀仔锯大树，力求用尽每一寸外资所放弃的赚钱空间，做一个真正追求盈利最大化的猎人。
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责任编辑：白仲平
