波司登（03998 HK）
期待已久的业绩回暖波司登是中国最大的羽绒服品牌。波司登是中国最大的羽绒服品牌，公司目前在中国约有 5，070 家店，旗下品牌分别为“波司登”、“雪中飞” 、“冰洁” “波司登男装”、“Jessie/杰西”、“邦宝/BuouBuou”、“波司登家居服”等等，其中“波司登”品牌的羽绒占总销售的 60%左右。
17 财年销售恢复增长，库存亦最终正常化到健康水平。销售额连续三年下降（14 到 16 财年）后，销售终于回升，特别在下半年增长幅度高达 32%，秋冬时间因为季节性因素所以尤为重要（占全年销售额的60%）。过去几年库存过剩的情况有所改善，库存天数从 15 年 9 月的高峰 （约 221 日），下降至 17 年 3 月的 154 日，已在健康水平。
业绩回暖的驱动因素有：1）销售网络优化，2）自营业务的销售占比增加，3）电商渠道的拓展，4）品牌形象的升级。我们相信公司业绩回暖是由推出的一系列努力所致：1）关闭低于效率的门店（例如销售收入低于 50 万人民币的门店就关掉），商店数量已从 13 财年的 13，000多家减少至 17 财年的 5，070 家，值得一提的是店效的提升，在 17 财年，在净关店 19%的情况下，总销售还增长了 18%，2）自营业务占比的增加，在 17 财年达总销售的 35%，而 13 财年的时候为 25%，3）通过加强电商的营销和销售体验，17 财年电商销售增长达 88%，已贡献了总销售的 16%，4）提升品牌形象（如 17 年春夏季，波司登和迪士尼cross over 已取得有骄人的成绩，整个系列已售出超过 1 亿人民币，此外，波司登标志最近也被重新设计过）。
女装会成为下一个增长动力。女装会是集团的下一个重点，因为 1）以前的首席财务官麦润权先生将投入更多时间发展女士服装，他自 6 月 17日起已转职为女性服装总经理，2） 今年收购的新品牌像“Buou Buou”，“Koreano”和“Klova”在 18 财年中应该会对净利润有一定贡献，我们估计约为 1 亿人民币。估值仍然是有吸引力的，因为我们预计公司未来几年会持续改善。我们相信 17 财年的回暖会继续，是受益于其门店效率的提高，新产品的售清率增加以及进一步的成本控制，令 18 到 19 财年销售會有高單位數增长和净利润可能达到约 15-20%的年复合增长率。公司现价为 11 倍18 财年市盈率，低于行业平均水平 15 倍，而我们相信公司在中国排名第一的位置是值得拥有溢价。
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责任编辑：李双双
