完全可以自己单独操刀，中石化却和新奥采用敌意收购方式，不仅多支付20多亿港元，而且时间会明显拉长。

　　【《证券市场周刊》记者 周莉】／文

　　3个月前，中国石化(00386.HK，下称“中石化”)与新奥能源(02688.HK，下称“新奥”)宣布联手敌意收购中国燃气(00384.HK，下称“中燃”)所有流通股。消息一出，一片哗然。据悉，此次收购将耗资167亿港元，中石化支付对价的45%，新奥支付55%，收购完成后新奥将成为中燃的控股股东。新奥资金实力饱受质疑却要控股收购联合体？中石化作为中燃现任第四大股东为何放弃低成本的增资方式选择高昂价格的敌意收购？

　　中燃遍布中国东部中部地区的燃气网络将使新奥一举成为燃气市场老大。中石化则主要看重中燃在中国东部、中部地区的燃气输送网络，可以和中石油一争高下。

　　完全可以自己单独操刀，中石化却和新奥采用敌意收购方式，不仅多支付20多亿港元，而且时间战线会明显拉长。

　　中燃排斥新奥

　　“新奥控股中燃，中燃不能接受，因为这是小鱼吃大鱼。” 中燃不具名高管对记者表示。

　　据他介绍，目前联署签名抵制新奥收购的员工人数超5500人，他们是中燃总部各职能管理部门的全体员工和内地近200家子公司的管理层，以及中燃控股的中裕燃气(08070.HK)近20家子公司的管理层。

　　“他们希望成为央企一员，结果失望地发现，未来被并入的是新奥的报表。”上述高管称。

　　评估燃气类公司基本面的指标通常包括拥有的城市燃气项目数量，接驳住宅用户数量和天然气销售量等。

　　据2010年年报，中燃的总资产308.9亿港元，新奥是230.8亿港元。中燃拥有151个城市管道燃气项目，新奥是90个。中燃的接驳住宅用户数量是124.14万户，新奥是91.19万户；天然气销量中燃是44.52亿立方米，而新奥是41.49亿立方米。

　　新奥自2001年上市以来，营业收入从2.4亿元增长到2010年的112亿元，年均复合增长率在53%以上；中燃营业收入从2002年的0.86亿港元到2010年的158亿港元，年复合增长率是92%。

　　城市燃气特许经营权掌握在地方政府手里，目前随着地区性分销商的出现，燃气领域竞争越发白热化，新奥燃气近年跨省拿项目的能力在下滑。中燃2002年进入燃气行业时，新奥已拥有30多个城市项目，而现在数量已经落在中燃后面。

　　从此次要约收购的价格来看，即使和中石化联手，新奥需要支付的现金对价仍超过91亿港元。新奥在收购要约中表示，将通过贷款以及自有资金进行并购。

　　“新奥目前资产负债率67.37%，在手现金9亿美元，即使全部拿出来，也不够支付此次并购。若进一步贷款，其负债率会提高，未来新奥自身的发展也会受到影响。”上述业内人士对记者表示。

　　事实上，在发布收购公告之后的3天内新奥股价连跌3日，累计跌幅达12%。评级机构标普及惠誉将新奥列入负面观察名单，穆迪表示或因此降低其评级。

　　对于外界对新奥收购资金实力的质疑，新奥执董兼副总裁王冬至表示，目前新奥手持9亿美元现金，资金充裕。

　　新奥结盟中石化背后

　　据消息人士透露，2011年1月，中燃原董事总经理刘明辉和原执行总裁黄勇二人因涉嫌职务侵占罪被拘后，董事会中另一方股东的代言人与刘、黄公开决裂，股价应声大跌，新奥董事长王玉锁自然看到了这个机会。

　　“新奥自身实力不足，只有通过与中石化结盟，才能获取资金支持以及利用央企便利的政治资源。”上述人士对记者表示，“中石化和新奥一直是上下游的合作伙伴，王玉锁和中石化董事长傅成玉私交甚好是公开的秘密。”

　　2011年7月，新奥找到中石化，达成了收购共识。至10月，刘明辉和黄勇取保候审出狱，刘是中燃第一大股东，出狱后仍然强有力地控制着董事会，这让新奥和中石化不得已在12月13日提前公布了敌意收购计划。这也是为何新奥的敌意收购计划看起来准备不足的原因。

　　同时，敌意收购计划提出之初遭到原股东反对的可能性极大，收购方通常都要做好应对准备。2012年2月，中燃4000员工联名反对中石化及新奥收购，但新奥和中石化迟迟没有后续动作。而且中燃股东韩国SK和富地石油在收购要约公布后的多次增持过程中，新奥却没有任何应对。

　　“新奥资金吃紧，除非股票增发。但看新奥目前的股东结构，这将触犯王玉锁的根本利益。”该人士称。

　　截至2011年2月，18个外资股东合计持有新奥31.04%的股份，较王玉锁控股的新奥国际持有的30.57%还多0.47%。持股低于30%则失去提议召开董事会的权利。

　　中石化的蹊跷抉择 多付20多亿港元

　　业内分析人士表示，作为下游的城市燃气中石化几乎没有业务，下游市场拓展都被别的企业占领。其收购主要是看重中燃有一定的市场和技术人员。目前中国石油(00857.HK)和中石化在城市燃气方面都不是很强，主要集中在一些小城市，大的城市基本被新奥和中燃占领，占领下游市场要花很多钱，而且下游也没有那么多的技术人员。

　　目前中燃有70%-80%的天然气是由中石油供应，如果中石化并购成功，在上游，中石化有机会取代中石油为中燃供气，在下游又能利用中燃资源。

　　中国已在广东、广西启动天然气价格形成机制改革，这标志着天然气定价机制走向市场化，价格上涨将是大势所趋，目前市场普遍看好城市燃气未来的发展潜力。

　　据记者了解，中石油早在2008年即成立昆仑燃气，此后携资源优势，发展势头迅猛，目前已拿到100多个城市燃气项目，是前五大的跨区域运营商。相比中石油，中石化已经明显落后。

　　对中石化来讲如此完美的战略为什么不独享呢？在城市燃气领域扩张已经落后中石油的中石化，为何不直接参与中燃的定向增发或配股呢？

　　2004年中石化以0.61港元/股认购了定向发行的2.1亿新股，占中燃扩充后总股本的10.61%， 成为中燃第二大股东。在随后的几次增发扩股过程中，中石化未参与增发，股权比例才逐渐被稀释到如今的4.8%。

　　按照香港相关法律规定，上市公司董事会每年有20%比例的定向增发权。中石化可以向中燃董事会申请协商进行定向增发。

　　“中石化从中燃股价的上升中获取可观的投资回报。同时二者在液化石油气销售方面一直保持良好的合作关系。中石化如欲借助中燃在内地的燃气专营权网络，拓展自身在天然气下游产业的影响力，完全可以通过与中燃董事局的沟通协商，以可控的财务成本直接增持中燃股份。”上述中燃高管称。

　　2010年中燃向战略股东配股时，配股价格较配股日之前5个连续交易日的收盘平均价有7.5%的折让，前10个交易日收盘平均价5.9%的折让。

　　以收购要约2011年12月13日前5个交易日收盘平均价再加上一定折让，参考中燃向原战略股东配售的定价(小于2.8港元/股)，中石化获得此次收购中拟购的股份只需支付不到50亿港元。

　　而如果走目前的联合收购战略，按照收购要约，联合体给出的报价是3.5港元/股，较最后一个交易日收盘价溢价约25%，中石化需要支付超过75亿港元。

　　中石化为何不单独操刀？缘何选择资金成本更高的敌意收购方式？

　　从时间成本来看，要约收购的效率也远不如增发或配股。

　　按联合收购要约披露的信息，2月底发收购通函，然后新奥召开股东大会，同意之后准备材料递交商务部和发改委审批，由于城市燃气分销实行城市独家特许经营权，还得向此次并购涉及的21个省市地方政府征求意见，最快需要半年，然后新奥发正式要约，中燃召开股东大会，如果大部分股东同意新奥报价，新奥开始在市场上购买，3个月内买进51%-75%的中燃股份，所以并购最快完成至少要到2012年年底。

　　“而无论是增发还是配股，跟董事局协商确定价格后即可操作，几个月内就可以完成增资。”上述中燃的高管表示。

　　当记者就此问题采访中石化集团新闻发言人，其表示需要向董事局问询。

　　既然急于抢占下游市场，为何还要通过要约收购这种耗时耗力的方式呢？

　　有市场分析人士指出，新奥和中石化的出价3.5港元/股，比2010年10月中燃向原股东配股的价格4.3港元每股低将近19%，所以一般情况下原股东不会接受。但中燃的外国投资者多是能源公司，绝大部分跟中石化有合作。因此不排除部分股东迫于中石化压力接受了联合体的收购价格。

　　最新消息是，新奥将寄发收购通函的期限由2月底延迟至3月底。