对赌标的19.5亿港元

　　这份“股份掉期协议”的标的是价值高达19.5亿港元的股份。按照碧桂园首席财务官伍绮琴的说法，不管市场股价如何变动，这些掉期股份的未来交易价锁定在7港元左右(按中期报告推算为6.85港元：账面亏损4.43亿元人民币；股份掉期总股本2.79亿股；6月30日收盘价5.06港元；人民币：港币约为1：1.14。计算：4.43/2.79*1.14+5.06=6.85)。

　　根据“股份掉期协议”的条款，假设碧桂园的股价为4港元，债券持有人有权要求提前按比例终止“股份掉期”，即按每股9.05港元转换所持债券，并提出终止按比例对应的股份掉期，由于市场股价4港元比锁定价7港元低，碧桂园必需向股份掉期对方，每股支付7和4之间的差额即3港元的现金。

　　另外，“股份掉期协议”涉及的股份数额为2.79亿股，因此按9.05港元/股换算，债券持有人应持有25.2亿港元的债券。如果全部在4港元行权，碧桂园大约损失8.36亿港元。

　　对债券持有人而言，碧桂园的股价被拉得越低，从“股份掉期”中获得的收益越大，19.5亿港元既是协议标的，也是协议的极限赔付。

　　就是在这样一份复杂的“股份掉期协议”下，股价成为了双方的对赌“筹码”。英国基金管理集团施罗德(Schroders)中国总裁高潮生告诉《投资者报》记者：“股份掉期在美国很少见，在A股市场也不允许，因为这涉及利益冲突，会给股价留下操纵空间。”

　　自发行可换股债券后，碧桂园股价一路下泻，债券持有人是否会进行换股，并要求提前终止部分“股份掉期”，目前还不得而知。

　　对此，IPR奥美公司的刘丽恩告诉《投资者报》记者，“股份掉期”对手方——美林国际又将“股份掉期”配给其他投资者，这些投资者怎么处理“股份掉期”，有自己的考虑，很难假设他们的行动。

　　在2008年2月份，碧桂园停牌发行可换股债券前，股价为6.71港元；2008年4月3日债券可以开始换股时，股价已跌至6.65港元，之后股价继续下跌，6月30日时，股价已跌至5.06港元。在这期间，碧桂园没有任何可换股债券被转换或赎回。按照“股份掉期协议”，这种情况下，“股份掉期”就不会提早终止。

　　但随后的几个月，股价继续狂跌，截至8月19日，股价已跌至3.58港元。在这期间，如果有债券持有人换股，则可选择按比例终止股份掉期，碧桂园将向对方支付现金补偿，碧桂园的账目浮亏就会成为既定事实的现金流出，将直接影响公司盈利。

　　19.5亿港元对碧桂园来说不是小数目，公司2008年上半年的净利也仅为14.6亿元人民币。