《投资者报》记者 张东红

　　情理之中，似乎又是意料之中。农行的发行价格，H股略高于A股。

　　7月7日，农行确定最终发行价格、超额配售及回拨安排，农行A股发行价为上限2.68元/股，H股发行价则为3.20港元/股，按当日汇率计算，A股相比H股负溢价3.66%。

　　多位分析人士认为，H股价格高于A股发行价，这与目前的市场是相一致的。银行股中有A、H股发行的绝大多数都是H股对A股出现了溢价，农行的发行价格自然也不例外。

　　同时，农行的H股发行价格与A股溢价比例小于多数银行股。分析人士认为，这也是农行本身的情况所决定，在短期内股价将会相对稳定，A、H股倒挂现象难以变动，但溢价扩大的可能性也不大。

　　A/H股价格倒挂

　　之前，农行正式宣布其A+H首次公开发行的初步询价结果时，其中A股发行价格区间为2.52~2.68元，H股发行价格区间为2.88~3.48港元(约合人民币2.52~3.05元)。A股发行的区间下限与H股相同，而区间上限，则是H股比A股高出12%。

　　7月7日，农行确定的最终发行价格显示，农行A股的价格被确定为上限2.68元/股，H股的价格则为3.20港元/股，并不是上限，而是中间值。按照7月7日中国外汇交易中心公布的汇率中间价1港元兑人民币0.87007元计算，H股发行价折合人民币约2.78元/股，高于A股2.68元/股的发行价，溢价为3.66%。

　　而出现A、H发行价倒挂似也在许多人的意料之中。“为什么农行的H股价格要低于A股呢？”一位私募机构分析人士反问记者，“看看工行当年发行的时候，也是H股价格高于A股。”

　　分析人士表示，在目前A股炒作气氛仍然较为浓厚的情况下，银行板块普遍出现A、H股价格倒挂现象，农行A、H发行价倒挂亦是无奈之举。

　　农行此次确定的A股价格区间低于市场预期，一度被认为是A股市场的利好。农行的市盈率相比工行和建行存在一定折让，将有助于降低其上市后股价下滑的风险，对于其他银行股的市场表现也将是利好。

　　多位银行业分析人士表示，当前银行股的估值水平处于历史低位，从国际比较来看处于比较安全的位置。农行的发行价并不高，也意味着上涨的概率加大。

　　“现在看来，农行破发(跌破发行价)的可能性并不大。”海通证券银行业分析师佘闵华说。

　　两地市场迥异

　　三十年河东，三十年河西。2007年A股市场价格普遍高于H股一倍有余的情况似乎一去不复返。

　　而今年上半年上证综指更是大跌26%，远高于其他主要市场下跌幅度。造成越来越多A、H股价倒挂现象。截至6月30日，A、H溢价指数连续第9个交易日收于100点下方，负溢价的个股有15只，占A+H股总数的29.41%。

　　在15只负溢价股中，银行板块占了三分之一，分别是招行、工行、交行、建行和中行，几家大银行的负溢价无一例外。其中，招行以17.66%的负溢价率高居负溢价榜首，而工行和建行的负溢价分别为15.23%和8.35%。

　　乐观人士认为，“A股投资者参与投资的时间比较短，对股票的估值心得不如境外成熟的投资人。香港是一个很成熟的市场，参与的投资者是成熟的投资者，他们给的估值并不是高，而是应该说更为准确。A、H股倒挂，也就意味着A股有更多的投资空间。”

　　悲观人士则认为，“香港的投资者过多地看到了中国经济增长的优势，而内地投资者则对农行的现状更加了解，银行的情况并不好。因此，A股股价如实地反映了目前银行股的现状：对未来不确定性的担忧。”

　　孰是孰非？东北证券银行业分析师唐亚韫认为，农行发行价A、H股倒挂主要有两方面的原因。一方面是由于目前大部分银行都是A、H股倒挂，因此农行也很难“独善其身”。另一方面，香港市场比较喜欢内地银行股，香港股市以地产和金融股为主，投资者比较喜欢持有内地的银行股，因为与香港本地的银行股如恒生银行等相比，内地的银行股成长性好，盈利能力更高。

　　在她看来，农行发行价H股的价格高于A股实属正常，“因为虽然有一段时间内地银行股的价格要远高于香港市场，但是目前来看，对内地房地产业政策的不确定性，比如房产税会不会出，房价会不会下跌等前景不明，使得银行股A、H股的价格出现倒挂。另外，银行的融资还没有结束，比如中行的融资，虽然在A股的融资规模小，但是对市场还是有影响的。市场会担心下一个融资是谁。”

　　宏源证券银行业分析师张继袖也表示，A、H股两地市场存在着差异。在H股市场，拥有很多的国际投资者。许多国际投资者，如淡马锡在之前工行、建行的投资中都赚得钵满盆满，而上市银行的业绩、分红也不错，对于农行这样有稳定收益的银行自然是非常喜欢。而对A股投资者来说，更多的是考虑到农行的盘子大，农行对三农的发展到底如何也很难确定，再加上其他银行再融资的影响等，担心这担心那，因此对其发行价格相对较低。

　　H股热度不如预期

　　虽然农行发行价H股价格高于A股，不过溢价并不高，仅为4%不到，低于目前在两地上市的银行股的普遍溢价水平。

　　农行上市后，其溢价会否扩大或者缩小？兴业证券银行业分析师胡远川表示，这是一个很难判断的问题，具体的走势还是要看市场情况而定，看银行股的表现如何。现在的情况下，所有银行A、H股倒挂的表现应该都一样，农行的表现应该会和其他银行股雷同，不会例外。

　　唐亚韫也表示，长期看，A、H股的表现到底如何很难判断。不过，短期看，仍然会处于A、H股价格倒挂的情况。

　　在佘闵华看来，农行H股与A股不到4%的溢价正好反映了市场的态度。A股以价格上限成为最后的发行价，而H股的价格则取了中间值，不是上限。虽然H股发行区间的上限比A股的上限高出12%左右，但是最后的价格仅为4%不到。表明H股市场的投资者并不是如预期的那样看好农行。

　　“对H股投资者来说，农行的吸引力并没有工行、建行来得大，因此H股与A股的发行价溢价小于工行、建行的H股与A股溢价实属合理，而且短期内溢价也不会拉大到与工行、建行相同。”佘闵华说。

　　未来农行股价在A、H两个市场如何表现，仍然存在很多的不确定性。有银行内部人士表示银行业的普遍PE(市盈率)估值虽然较低，不过由于银行的资本直接参与业绩的变化，银行的业绩很容易变动，所以银行的估值更应该用PB(市净率)来衡量，而目前银行股的市净率并不是最低。

　　张继袖则认为，农行的价格走势到底如何，除了市场因素外，还要看农行上市以后其业绩到底能做到多少，加大三农政策是利好，也要看最后落实的情况。不过，总体而言，农行现在这个价格应该相对安全，银行股的估值与亚洲其他新兴市场已经相当，再加上银行融资后，两到三年不需要再融资，资本缺口不是很严重，业绩能保证。

　　不过，相对于与己类似的工行、建行农行A股负溢价相对很小，未来是是A股跌还是H股涨，只能留待时间检验。