˙今日招股︰本月焦点新股北京金隅股份(02009)瞩目登场，今日开始公开招股。

　　˙国策支持︰金隅的两大业务，包括建材水泥及房地产，皆是市场热捧的类别。金隅估值吸引，建议投资者认购。

　　金隅主要经营水泥生产、建材、房地产开发及物业收租；水泥及房地产开发业务为主要毛利来源，保荐人之一瑞银预期，两大业务今年比重合共占63%。

　　预测09年PE 11.3至13.9倍

　　金隅业务多元化，于本港上市公司较少见，故难以找到同类股作直接比较。按背景，金隅与海螺(00914)、中材(01893)及中建材(03323)接近，皆属建材类H股。按业务多元化而言，则与中材较相近。此外，金隅在北京从事房地产，与业务集中在北京的北辰(00588)等接近。

　　金隅招股价介乎5.18至6.38元，按招股价范围计，预测09年PE介乎11.3至13.9倍，低于水泥股平均16.3倍，亦低于北京内房股平均17.6倍。金隅2010年预测PE可降至8.9倍，估值相对吸引。PEG方面，由于09年增长较低，金隅PEG约1.12，不算吸引，但2010年PEG将降至0.16，属吸引水平。

　　然而，瑞银预测金隅09年股本回报率(ROE)8.3%，低于同类股平均水平。

　　瑞银：未来两大增长引擎

　　盈利增长方面，瑞银预期，金隅09年盈利增长12%。然而，经物业重估盈余调整后的核心盈利，则按年升120%，反映其实体业务属高增长。

　　瑞银认为，金隅未来有两大盈利增长引擎，其一是政府刺激经济措施，可带动公司的水泥、经适房及环保新型建筑材料业务增长。至于2010年内房市道将继续复苏，将成金隅第二个盈利增长引擎。瑞银估计，金隅2010年核心盈利再升60.3%。

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　　优势︰北京行业龙头 受惠固投增长

　　内地水泥业受惠于政府大兴土木及楼市回暖，金隅拥有以下五大优势︰

　　一、水泥需求强劲

　　中央扩大内需加大投资政策，今年上半年城镇固定资产投资按年增长33.6%，大大刺激水泥需求。里昂认为，固投的主要增长动力来自基建项目，而且通常持续2至3年，足以支持内地水泥需求。

　　里昂又指，整体固投及房地产固投增长的差距将在下半年收窄，料房地产明年成为投资以至水泥需求的增长动力。但要留意房地产占固投比重以北京为全国最高，房地产投资推动水泥需求的效果或会较弱。

　　金隅积极扩张水泥产能，瑞银料今明年产能分别增加21%及59%，成为未来盈利重要增长动力。

　　金隅招股集资用途，有大部分便用作扩张产能。

　　金隅属北京市国资委直接出资及控制的企业，得益于北京国资委雄厚背景，金隅的水泥业在北京是龙头，一般级别水泥市占率4成，高标号的更占7成，亦是国家重点支持的12家大型水泥企业之一。在北京整合水泥行业方面占有先机，金隅未来计划透过整合及收购，进一步扩展规模。

　　金隅市占率高，有助提升议价能力，虽然今年其水泥售价料微跌，但瑞银预期，明年可重拾增长，明年料升6.7%。

　　金隅水泥业务预测09年EBITDA(除税、利息、折旧及摊销前溢利)边际利润率为24.2%，略低于同类股份平均22.6%，主要受其利润率较低的水泥贸易业务拖低，其水泥生产业利润率较高。

　　金隅水泥业务主要在北京、天津及河北，瑞银预期，环渤海对水泥需求强劲，较东部及南部水泥市场理想。

　　二、地产业务回笼快

　　金隅的房地产发展包括商品房、两限房(限价、限面积)及经济适用房，金隅去年土储有38%属经适房，是北京最大经适房发展商，虽然毛利率较低，仅约5%，但胜在回报及现金回笼快。

　　此外，金隅旗下约7,200万平方呎工业用地，未来有机会转用途作商业或住宅物业发展。

　　三、收租稳定现金流

　　金隅的收租物业，主要是中高档大型商业中心及酒店，集中在北京核心区，获得稳定租金收入。

　　四、憧憬母公司注资

　　瑞银指出，金隅母公司拥有熟料生产线，未来有机会注入金隅。

　　五、知名投资者入股

　　金隅引入5位知名基础投资者入股，包括中投及国寿等，涉及1.75亿美元(约13.65亿港元)，禁售期为6个月。

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　　风险︰盈利增长派息能力不确定

　　金隅虽然有多项优势，但亦面对以下四大风险：

　　一、水泥业务或转让

　　金隅目前持有太行水泥(沪︰600553)3成权益。

　　据母公司金隅集团的要求，待时机成熟时，金隅会把现时水泥业务的资产转让给太行水泥，以解决两公司之间的潜在竞争。其时，金隅将仅透过持有太行水泥参与水泥业务。

　　上述资产转移的价格，将由独立第三方估值。

　　二、扩张步伐逊预期

　　过去数年金隅藉收购及策略投资来提升市占率，并成为盈利增长动力。瑞银认为，水泥产量增长为公司今明年盈利增长来源，预期2010年前把水泥年产能扩大至3,000万吨。倘未能作出有效的收购，公司的盈利增长预期或会有下调风险。此外，金隅正兴建一条全亚洲最大的矿棉吸声板生产线，产能虽增加，但如何建立有效销售渠道仍是挑战

　　三、土储相对同业少

　　金隅现时拥有土地储备仅250万平方米，相对其它上市的房地产商为少；一旦建筑工程或销售时间表延误，将增添盈利波动性。此外，水泥业现时主要依赖政府拉动固投增长；一旦工程取消、政府干预或收入延迟等，将影响盈利。再者，政府的固投或不能长期持续，其时盈利增长将受考验。

　　四、自由现金流负数

　　虽然金隅负债比率不算高，惟公司致力扩张，导致自由现金流持续数年均录得负数。瑞银预期，金隅未来积极扩张产能，以及扩展地产业，需要大量投资，预期未来两三年自由现金流继续呈负数。反映财务风险不轻，而且派息能力或不会高，降低了其中长线防守能力。

　　金隅招股书表明，并不保证上市后是否派息及派息水平。

　　瑞银预计，金隅09至2011年的资本开支合共达133.5亿元人民币。

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