原标题：恒顺醋业尚不具备牛股相
本刊特约作者 文迪/文
恒顺醋业股价长期拖沓的背后是三率问题，深层原因则是行业特点、费用控制、体制因素，道阻且长。
长期以来，恒顺醋业（600305.SH）很有光环效应：公司是目前中国最大的制醋企业、国家级农业产业化重点龙头企业。作为中国四大名醋之一， 产品广销50多个国家并供应中国驻外160多个国家使（领）馆。在镇江60多家香醋生产企业中，其市场占有率保持在80%以上。
公司现阶段黑醋产能为30万吨，新增5万吨料酒项目已投产，白醋新增项目正在筹划中，10万吨高端醋项目正在建设中。
从产品系列开发看，公司2014年开始加大对醋饮料的开发投入，定位于年轻化和健康化。产品不限于醋，还有酱油、料酒、黄酒等不一而足。
而且，公司产品也具备提价能力。2016年6月21日公告显示，涉及提价的产品为公司主营的经典醋系列，共19个单品，调价平均幅度在9%左右。该部分产品2015年销售额约为5亿元。
根据相关公告，大股东恒顺集团、上市公司董监高以及公司重要岗位的管理人员均进行了增持。
另外，在经营改革方面，公司也实现了换人、房地产剥离、产品梳理、渠道下沉、精耕、加强空白区域销售等措施。
品牌、议价能力、市场份额、产能储备、经营改革等，表面看万事俱备，但是实际表现如何？
纷扰表象下，恒顺醋业的三率是问题的核心
首先，销售额增加非常缓慢，2010年到2015年的销售额分别是11.49亿元、10.18亿元、11.47亿元、11.11亿元、12.08亿元和13.05亿元。2016年前三个季度的营业额虽然呈现上涨趋势，但是增长的步伐仍然缓慢。
再看销售净利率。前些年净利率受到房地产业务的干扰，净利率很低，甚至为负值，2016年前三个季度的净利率分别是10.09%、10.93%、11.03%．这是剔除房地产干扰后的净利率。这样的水准只能和千禾味业（603027.SH）相若，与标杆企业海天味业（603288.SH）差距巨大。2015年，海天味业的净利率为22.22%，而恒顺醋业为18.20%（且净利润中1.42亿元为转让百盛商城股权收入，扣非后净利率仅为7.51%）。
最后再看毛利率，40%左右，这也是恒顺醋业的看点之一。
为何恒顺醋业的销售额提升困难？早在2014年，在上海召开的核心经销商会上，董事长张玉宏表示，首先，销售额翻番，到2016年年底增至20亿元左右；其次，使恒顺集团的员工工资达到镇江地区中上等水平；最后，股民收益大幅上升。2016年已经过去，该目标已经踏空。
同为调味品，醋有非常明显的地域性，而酱油则是差别不大，因此，酱油可以行销全国，而醋则多是区域性销售。恒顺醋业上市16年来，虽然是食醋行业龙头，但约70%的收入集中在华东。恒顺醋业2015年年报称，真正意义上的全国性品牌——“四大名醋”，也还主要是在各自的根据地呈现主流消费。
恒顺醋业也在山西榆次工业园区投资建厂，现有恒顺老陈醋、风味醋等20多个品种，但据公司介绍，恒顺老陈醋“是在传统的山西醋工艺基础上，引入镇江香醋的生产工艺”，说明恒顺醋业不会在山西生产自己的主打产品镇江香醋，而是以陈醋工艺为主加以改良。数据显示，山西恒顺醋业2015年仅仅贡献利润277万元，即使异地生产老陈醋，但是效果不彰。而恒顺醋业销售额的80%来自香醋。
究其原因，在于山西的陈醋和恒顺香醋在口味、色泽、历史和心智定位方面有着非常大的差异性，100多年来，恒顺醋业不可能在全国风行，同样，山西陈醋在华东区的接受度也非常之低。
醋的销量增长空间不大，也就是恒顺醋业的雪道面临巨大的瓶颈限制，这可以解释为什么这么多年来，销售额难以增长，也可以解释2014年的展望为什么会大幅度落空，还可以解释公司为何踏入房地产行业，除了管理层机制缺陷、业绩导向等之外，醋的增长压力大也是重要原因。同理，公司涉足酱油、料酒、甚至苹果醋领域，也是基于这一背景，但是，渠道局限于华东一隅，多元化突破也不会有太大的进展。海天味业可以以酱油的全国性渠道架构，迅速有效地进行品类扩展，而且往往立竿见影，颇多建树。这是恒顺醋业目前做不到的，酱油、苹果醋、保健品增长都很微弱甚至失败。
同时，因为机制，负担沉重，费用居高不下，人员臃肿，导致净利率低下在短期内难有改观。生产人员、技术研发人员和员工总数按照销售额平均，恒顺醋业与海天味业相比，差距惊人。
作为一个非常知名、有百年历史的品牌，如果花费大量的广告费支出，特别是在中央电视台大笔支出，但因为产品局限华东，也是明显的不明智，会进一步加大费用成本。
剩下的选择就是进行产品升级和提价，公司不止一次实施，但是总的销量不提升，提价的频次和幅度以及总的空间也是有限，何况镇江醋品牌不止恒顺一家，国内几乎所有的调味品品牌均涉足醋产品，过度提价会面临竞品的在价位带的填充，甚至威胁华东利基市场。
综合来看，恒顺醋业主要关注点是销售额能否出现大的跃升，多元化品类渗透比如料酒、酱油等能否开花结果，还有与其他主要品牌的市场争夺（比如河南）能否胜出，而这一切，最终还是指向企业机制的改革力度和步伐，还有管理层的稳定、能力和激励机制。
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责任编辑：高艳云
