方圆支承：撑起机械行业的腰蓝筹潜力股

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　　海通证券 叶志刚

　　公司主营回转支承产品，竞争优势明显，主业突出，主营产品市场空间大，未来3年业绩将快速增长。

　　公司的行业地位突出。公司是国内回转支承行业龙头企业，主要为工程机械提供配套，2006年市场占有率超过20%，目前产能为25000套/年，有产能瓶颈。公司拥有体制优势、技术研发优势、工艺设备优势、品牌优势和管理团队优势等等。

　　行业蛋糕“越做越大”。工程机械行业“十一五”期间销售额将比“十五”末增长106%，达2500亿元，回转支承的市场容量也将成倍放大。另外风电行业、矿产机械、医疗设施等需要精密级回转支承的高端市场未来市场容量巨大，机械产品回转支承的更新替换和出口市场也增长迅速，给公司提供了发展空间。

　　公司偿债能力较弱，盈利能力强。公司回转支承盈利能力强，较高的应收账款周转率和存货周转率反映了公司较强的资产运营能力。由于公司2003年收购资产形成较高的应付职工费用，短期偿债能力较弱，资产负债率较高，随着公司IPO其偿债能力将得到改善

　　公司募集资金项目解决产能瓶颈。公司募集资金项目为两个，其中一个是扩大产能，增加35300套回转支承/年的生产能力，2008年4月投产。另外一个是形成年产30000万套精密回转支承/年的生产能力，主要定位外资液压挖掘机行业、风电行业、军工行业等等，预计2008年11月投产。届时公司的产品结构将明显改善。

　　盈利预测与投资建议。按照不超过2400万股的增发计划计算公司未来股本，我们预计公司2007～2009年的每股收益分别为0.46元、0.71元和1.30元。综合PE、PEG、等相对估值法估值结果，我们认为公司增发以后的合理股价区间为20.70-23.00元，建议积极申购。

　　主要不确定因素。

宏观调控、原材料价格变动、新的市场竞争对手进入。

　　1.公司简介

　　公司前身为2003年7月成立的马鞍山方圆回转支承有限责任公司，是国内回转支承行业龙头，此外还经营锻压设备的研发制造。主要产品-回转支承主要为机械产品提供配套，进行传力和传动，实现机械设备两部分之间的相对转对，公司目前主要生产8种系列的产品，近年来发展较快，经营规模迅速扩大。

　　公司IPO前后股本结构

　　公司本次IPO计划发行2400万股，发行价格为8.12元/股。本次发行后，公司总股本增至9400万股，新发股份占IPO后总股本的25.60%。

　　目前公司第一大股东钱森力为公司实际控制人，持有公司1964.93万股，占发行前公司总股本28.07%，发行后持股比例降至20.90%。

　　另外、余云霓、王亨雷先生作为三位主发起人之一，与钱森力先生共同持有公司33.2%的股权，为公司的控股股东。

　　2.工程机械市场容量巨大

　　工程机械行业2005年实现销售收入1262.18亿元，仅次于美国和日本，居世界第三，工程机械主要产品产量达40万台，已超过日本，位居世界第二。根据《工程机械行业“十一五”规划》，到2010年我国对工程机械行业的总需求量为2500-2700亿元，为2005年的206%，市场容量增长一倍还多。

　　此外，风电行业按照2020年装机容量达3000万KW的规划，根据风电机组的结构(一个兆瓦级以上的风机需要4个精密级回转支承与之配套)，则2007-2010年风电回转支承的市场容量将达到48500套，折合29亿元，年均市场容量在7.25亿元左右。而机械设备的维修市场也不可小视，截至2004年底，我国主要工程机械保有量为180-230万台，需要回转支承的工程机械保有量在39.6-43.2万台，按每年10%的更换率，则每年需要回转支承3.96万套-4.32万套。

　　近年来工程机械零部件出口形式良好，呈现进口减少，出口增加的态势，2005年工程机械零部件产品进出口总额为22.46亿美元，其中进口额为10.36亿美元，同比下降14.1%，出口额为12.1亿美元，同比增长33.1%。由于我国回转支承具有较高的性价比，吸引力不少国际工程机械生产厂商来华考察，为我国回转支承的发展提供了较大的发展机会。

　　3.公司面临的市场竞争格局较好

　　目前我国回转支承的主要生产企业有50多家。其中与公司直接形成竞争的是徐州罗特艾德，德国罗特艾德公司和徐工集团分别持有该公司60%、40%的股权，该公司回转支承产品主要供应出口，2006年产能为3000万套。国内其余的回转支承制造企业规模较小，大都在8000套/年以下，对公司不构成明显竞争。另外与外商合资的企业虽然技术先进，但其回转支承产品主要供应外方或外资企业提供配套。

　　目前我国回转支承产品主要为工程机械行业提供配套，在风力发电等新领域的应用呈现快速发展的势头。

　　4.公司的竞争优势明显

　　公司虽然成立时间不长，但在市场竞争中求发展，逐渐形成了自身的核心竞争力。

　　公司的竞争优势主要体现在：

　　(1)体制优势，公司为民营企业，自然人控股的股本结构使得民营企业具备了较强的成本控制能力和敏捷的市场反应能力和快速响应的决策机制。

　　(2)技术研发优势，公司成立以来，跟踪研究回转支承行业的发展趋势，先后开发了双列球式、双回转式、腰鼓式、哈夫式等结构的回转支承，其中哈夫式回转支承2005年获得国家知识产权局“实用新型专利”；“300套/年大型回转支承”项目被列入国家火炬计划。

　　(3)工艺、设备优势，公司拥有3条数控生产线和多台具备国内一流水平的精加工设备，产品承载能力比普通生产线生产的同样产品提高了20%。

　　(4)管理团队优势，公司管理团队从事回转支承行业多年，形成了自身的管理理念，建立了一支工作务实、协作敬业的管理团队，2003-2005年公司连续获得中国质量协会颁发的“质量效益型先进企业”称号。

　　不可否认的是，公司仍然面临一些需要解决和改善的问题(1)原料供应商较集中，公司生产所需的主要原材料为环形钢坯，2006年占到生产成本的66.96%，而且主要采用马鞍山钢铁公司制造的环形钢坯，对其存在一定的依赖性。

　　(2)国际市场开拓力度不足，由于公司产能瓶颈问题，公司国际市场业务开拓力度不足，2006年出口收入占比只有1.96%，这对公司的品牌建设和提升产品档次都不利。

　　5.公司的财务指标分析

　　公司的偿债能力与其他类似业务的已上市轴承类公司相比偏高，主要因为近年来发展速度快，公司不断投资扩大生产规模借贷规模加大，随着公司营业利润的大幅提高和IPO募集资金的到位，其偿债能力将会改善。

　　公司的运营能力指标-应收账款周转率和存活周转率2006年相比2005年都在上升，这是由于公司在收入快速增长的同时，注重销售回款，能够快速反应，缩短了销售回款的信用期，增强了资金的使用效率。存活周转率的提高是因为公司采用以销定产的方式组织生产，产销率高达96%以上。

　　公司的毛利率水平比一般的工程机械整机企业都要高，主要是因为回转支承行业相对较高的市场集中度和行业景气度形成的。2004-2006年公司的综合毛利率指标分别为40.67%、36.00%、35.50%，呈现下降趋势。主要因为环形钢坯2004年价格大幅上涨，且回转支承中低端产品竞争加剧。随着原材料价格的企稳，公司产品价格供不应求，其较强的市场谈判能力将会使得产品价格有一定提升，毛利率水平将趋于稳定。2008年随着公司募集资金项目之一-精密级回转支承产品的投产，公司的盈利能力将会进一步提高。

　　6.公司的募集资金项目

　　本次公司的募集资金项目为两项：

　　(1)60300套/年回转支承数控化扩建改造项目，预计2008年4月投产，届时公司的回转支承产品产能将由2006年的25000套/年提高到60300套/年，新增年销售收入21180万元，投资利润率54.98%。根据对未来工程机械行业的情景分析，未来3年回转支承的市场需求仍然非常旺盛，公司扩产后的产能仍不能满足市场需求。

　　(2)精密级回转支承生产线项目。公司瞄准回转支承的高端市场，准备为外资的液压挖掘机、风电、军工产品、医疗企业等行业提供精密级回转支承产品，该产品毛利率预计可达到40%左右，2008年11月预计会投产。预计完全达产后可增加销售收入21000万元，投资利润率达38.38%。

　　7.盈利预测

　　我们按照工程机械行业细分产品未来5年的销量增长情况以及公司在这些细分产品的回转支承的配套占有率来估计公司回转支承的销量。假定08年两税合并后公司的所得税率为25%，2009年后为17%(公司目前正在争取高新技术企业，按照15%的标准征收所得率)。

　　8.投资建议

　　公司作为细分行业的龙头，分享了工程机械行业的行业景气度，突出的主业和未来几年回转支承旺盛的市场需求，以及公司定位高端回转支承的市场发展战略都保证了公司未来几年将会呈现较好的成长性。

　　根据相对市盈率法，2007年上半年上市的机械行业优质企业-山河智能、威海广泰、天马股份的动态市盈率在45-50倍左右，公司的基本面在机械行业中属于优良，成长性突出，如果按照45-50倍的P/E估值，则合理价格为20.70-23.00元之间。

　　根据市净率法，2006年类上市公司市经率均值为4.58倍，而2007年上半年上市的3家机械行业企业-山河智能、威海广泰、天马股份的动态市净率分别为22.36倍、9.39倍和7.92倍。根据公司发行后公司每股净资产为3.29元的预测，我们给予公司6-7倍的市净率估值，则公司的合理价位应在19.74-23.03元之间。

　　综合两种估值方法，我们认为公司的合理价位为20.70-23.00元，建议积极申购。

　　9.风险提示

　　(1)宏观调控，公司主要为工程机械企业提供配套，宏观调控将会使得工程机械行业市场景气度下降，从而影响公司的销售。

　　(2)原材料价格变动，公司的主要原材料为环形钢坯，2004年

钢材价格的快速上涨给公司经营带来了很大压力。今后几年钢材等原材料价格的变化将会直接影响公司的经营业绩。

　　(3)回转支承行业毛利率高，市场空间大，可能会吸引新的市场竞争对手进入，与公司争取市场。

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