践行创新突破“黑天鹅”困扰

　　中信证券首席经济学家吕哲权

　　过去的一年，这是怎样的冬天？2008年的中国证券业，遭遇指数大跌、交易骤降，有人感叹寒冬已至，也有人怀着“冬天来了，春天还会远吗”的诗意，期待着下一轮的回温。

　　冬天来了吗？统计表明，2008年证券业预计实现净利润600—800亿元，是除2007年以外前10年甚至15年的净利润之和，俨然是好收成的一年。

　　气温骤降，感冒实属平常，引发高烧或并发症也是可能的，但经过三年治理整顿后的我国证券业整体状态，谅无大碍。

　　2008年年末时分，我国证券业的体验温度，远低于实际温度，其温差来自何方？第一是预期，即2008年年初的预期、预算等离谱地落空；第二还是预期，2009年又会如何？

　　2009年忐忑不安：

　　究竟有多少黑天鹅？

　　2008年我们遇到了太多的“XX年不遇”的事件。听说过没见过、或从未听说过等等的“黑天鹅”们(小概率事件)，隐遁世间几十年后，密集地在这几个月内出现了。

　　常人几乎是不可能预先感知黑天鹅何时、何地出现的。而事后诸葛亮可以说，不过是1929年后4年间的美国、1990年后10年间的日本。

　　2009年会发生什么？如果是类似于1929年美国大萧条，查阅当年情景可知，到1933年有9765家银行关闭，约占银行总数的40%；1935年的银行贷款比1929年下降60%；GDP下降30%。

　　我们当然可以乐观地期待人类已经积累了足够多的经验，能够比过去更有效地处理危机。尽管如此，预料本轮金融危机的冲击将延续很长时间，而其强度，目前难以评估。

　　基准困惑———

　　向左走，向右走？

　　在讨论证券业发展方向时，我们多年来把同业的先驱者们作为基准(benchmark)。现在，华尔街老师们惨败了，我们该向谁学习？

　　中国与美国的同业，处在几乎极端的左右两端，面临截然不同的课题，中美两国的投行们，理所应当地需要截然不同的发展方向。

　　纵观近40年美国投资银行的时代环境与商业模式，从时期上可以分为：机构投资者时代(1968—1975年)，创新的时代(1975—1987年)，全球化、交易驱动的时代(1987—2007年)，去杠杆化时代(2008年—-？)。美国投资银行上一世纪60年代至80年代的发展经验，依然是我们可参照的基准。

　　华尔街五大投行，没有一家是败于中介本原的投资银行业务的。独立投资银行、综合性金融集团的中介性投资银行业务，仍将有存在的价值和发展的空间。

　　吸取华尔街教训

　　当我们从华尔街溃败的惊愕中平静下来，试图吸取教训时，发现从概念、文化上来总结很有意义，但从技术操作角度，则无迹可寻。