招商证券

　　●公司拟向徐工机械非公开发行股份，购买徐工机械拥有的重型公司及相关的工程机械类经营资产，主要包括重型公司90%股权、液压件公司50%股权、专用车辆公司60%股权、进出口公司100%股权、随车起重机公司90%股权、特种机械公司90%股权，以及试验中心资产和徐工机械拥有的相关注册商标所有权。本次交易后重型公司、进出口公司、液压件公司、专用车辆公司、随车起重机公司、特种机械公司将成为徐工科技直接

　　或间接持有100%股权的公司。

　　本次交易标的资产预估价值约56 亿元，非公开发行股票的发行价为董事会决议公告日前二十个交易日公司股票交易均价，即16.47 元/股，预计非公开发行股份数量约3.40 亿股。

　　●此次重大资产重组将明显改善上市公司资产质量，提高上市公司的盈利水平，明显增厚每股收益。2007 年徐工科技的每股收益仅0.05 元，而根据公司测算，拟注入资产的估值约为56 亿元，假定本次重组在2007 年1 月1 日前完成，则2007 年徐工科技合并备考财务报表实现的净利润约为7.90 亿元（未经审计），每股收益约为0.89元。

　　●此次收购有利于公司在资本市场树立“徐工”品牌，实现协同发展。本次资产重组将徐工集团、徐工机械优质的工程机械资产整合进入上市公司，可壮大上市公司规模、丰富产品系列、发挥“徐工”品牌优势，改善徐工科技在资本市场的形象。

　　●用历史的眼光来看，徐工放弃外资收购而通过资本市场发展壮大是明智的选择。回顾中国制造业“以市场换技术”的合资之路并不顺畅，常常是丢了市场也没换来先进技术，相反一些民族制造品牌的崛起更令人振奋，民族品牌替代进口已是大势所趋，并带动了上下游行业和配套体系的发展，走“自主之路”即占领了市场又实现了中国机械制造水平的真正提升。

　　●我们认为此次重组是上市公司改善治理结构、提高管理水平、改善投资者关系的新起点。我们预计在新的平台搭建好后，公司将会利用资本市场再融资来扩大关键零部件如大型驱动桥、变速箱的生产能力，提高产品的盈利水平，扩大全球市场份额。随着集团改制、上市公司重组明朗化后，股权激励自然也在预期之中。

　　●此次资产重组时间短动作快，显示了地方政府对徐工改革重组的坚定信心。徐州重型机械有限公司将成为徐工科技最主要的利润来源。

　　·收入实现持续增长，汽车起重机竞争优势明显。2007 年徐重实现销售收入108亿，销量跨越万台，利润超过10 亿，比2006 年同比增长71%、42.8%和98%，成为中国工程机械行业首家超百亿的企业。2000 年以来，公司从一个亏损企业成长为起重机行业龙头，生产面积扩大2.6 倍，收入规模增长33 倍，人均收入增长7.6 倍，资产增加3 倍，2008 年上半年，徐重的国内市场占有率接近60%。根据行业新闻，徐重上半年收入突破87 亿，利润达到9.3 亿元，完成60%的全年销售目标。

　　·系列化、多元化、高端化产品群正在形成。三年前国内汽车起重机的市场需求以16 吨为主，两年前以25 吨为主，目前以50 吨为主，重型化趋势明显。公司的产品系列与时俱进，由原来50 吨以下的起重机，发展到400 吨、500 吨全地面起重机、350 吨、650 吨履带起重机，28 米、30 米高空作业车、56 米混凝土泵车相继投产，34 米登高平台消防车及一批填补市场空白的新型泵车也陆续推出。

　　·核心技术不断突破。徐重连续实现了“超起装置、底盘悬架”等重大突破，填补了国内多项空白，七年间共获得机械工业科技进步奖五项，被政府认定的高新产品数量已增长10 倍多，销售贡献率高达60%。2007 年公司申请专利45 件，同比增长29 件，共拥有专利133 件。

　　●徐工集团海外市场开拓遥遥领先于行业。

　　·2008 年徐重选择了36 个重点海外市场，今年上半年，徐工重型海外市场销售1377 台，实现收入达18.5 亿元，同比双增50%，占国内同类产品出口比重的79%。从出口市场的地域分布来看，徐重获得澳大利亚65%，中东市场38%、亚洲周边市场35%、哈萨克斯坦市场65%，非洲市场40%的份额，海外销售收入占比达到了30%，上半年北美市场订单已经达到7500 万美元。

　　·根据行业网站新闻，上半年徐工科技出口装载机达到2600 台，同比增长49%，出口量也居行业第一位。

　　●业绩预测。由于公司只公告了重组预案，没有详细的财务报告，我们仅能做个简单的业绩预测。我们暂不考虑收购春兰汽车带来的亏损，假设增发后徐工科技的总股本为8.85 亿股，所得税率为25%，我们预计徐重全年净利润总额可以达到10.7 亿元左右；液压件公司新厂今年投产可以实现净利润6000 万元；专用车辆厂可以实现7000 万的净利润，进出口公司净利润为3000 万元左右，预计徐工科技2008 年每股收益为1.4 元。

　　●投资评级为“强烈推荐-A”。我们比较了与徐工科技具有可比性的四家工程机械上市公司的估值，这四家公司2008 年平均PE 为13 倍，我们认为目前工程机械行业的股价对悲观预期已做出充分反映，明显低估。重组后的徐工科技未来业绩改善空间大，成长确定，因此我们用2008 年15 倍PE 估算，徐工科技的合理估值区间为19-23 元，首次给予“强烈推荐-A”的投资评级。