国药股份：长期增长趋势不变 (2)

　　我们一直认为，通路业是整个产业链的成本环节，其价差会不断的被压缩，因此药品分销业的毛利率持续下降是由行业特性决定，可能会有个别年度的波动，但长期向下的趋势不变，此外，公司在具体经营时会在毛利率和现金流之间进行平衡，有时会用现金流换取高一点的毛利率，因此我们认为商业毛利率不可做为公司经营变化趋势的主要判断指标，通路业最终利润的增长来自收入的增长和自身运营质量的提高。公司方面也认同，国内医药商业做为药品“销售人”的功能正在减弱，而更多的回归到做为通路业的本质上来。08 年一季度财务报表显示的毛利率提升，主要由于大部分体现的是07 年老库存出仓毛利率，二季度的毛利率会下降。

　　●08 年全年将消化一季度大部分不利因素

　　新会计准则影响：2008 年一季度公司收入增长26.74%，净利润同比增长27.79%，净利润增幅被拉低主要是由于2007年第一季度按新会计准则指南要求，调整原转入的应付职工薪酬影响利润增长导致费用同比大幅增长96.47%。后面三个季度不会再出现类似的一次性计提。青海制药厂GMP 改造影响：08 年一季度参股的麻醉药生产企业青海制药集团利润下降较多，主要是由于07 年底进行了GMP 改造，耽误了一季度生产时间，二季度开始将好转。需要说明的是，青海制药厂主要以生产麻醉药原料为主，受国家专控，生产计划在年初根据全年需求制定，从历史业绩来看，每年基本都是在上半年就完成了大部分生产，因此从全年来看，一季度的延误只是将利润实现的时间延后，也很可能会影响中报业绩，但基本不会影响全年业绩。此外参股的另一家麻药生产企业宜昌人福，麻药业务稳定增长，小部分普药业务有所下降。

　　●物流、工业板块孕育新增长点

　　物流公司：公司持有51%股权的国药物流06 年亏损589 万元，从07 年6 月后单月开始盈利， 07 年全年共实现利润总额205 万元，净利润174 万元(国药物流所得税率2007 年开始按15%执行)。目前已有拜耳、葛兰素史克、哈药等多家供货商进入。物流公司的盈利模式是先配送后付款，因此在盈利时点在报表上还有所滞后，从趋势看，08 年收入利润将保持持续的增长。国瑞药业：关于07 年上下半年净利润差异较大的问题，公司表示是07 年底计提职工福利费所致。工业板块仍是公司期望培育中新的利润增长点。我们认为国瑞目前的品种以普药为主，就现有产品而言，收入难有很快的增长，但07 年国瑞毛利率37%，尤其净利润率仅3.37%，盈利水平还有很大的提升空间，尤其在费用的压缩上还有较大空间。

　　●国药控股上市——股东层面资本运作不影响公司本身经营活动

　　由于公司大股东国药控股可能赴香港上市，市场一直关心股份公司和股东公司及其他兄弟公司的后续资本运作。公司高管也正面回应了和国控北京同业竞争的问题——由于两者同样在北京地区经营纯销业务，一定程度上的同业竞争不可避免。公司在股改的时候曾经提及国控北京、国控天津等置入国药股份的可能，但目前并无任何实质性进展和方案。

　　我们认为国药控股未来一旦上市，就必然面对需要解决同业竞争的问题。虽然现在A 股和H 股市场还存在由历史原因造成其他同一股东下同业竞争的案例，国药股份和国控北京同业竞争的问题能否解决在国药控股上市之时仍需观察。在这样的背景下，我们认为关注公司本身基本面可支持的合理价位更为重要——资产注入有则锦上添花，无则持有国药股份这样一家基本面优秀的公司仍可望获取较好回报。

　　●长期增长趋势不变，维持“推荐”投资评级

　　我们维持08～09 年EPS1.40、1.90 元的预测，同比增长41%，36%，动态PE41、30 倍，短期估值基本合理。公司历史业绩优异，过去6 年平均增速高达36%，最近两年业绩更是屡超预期。在连续两年业绩充分释放的高增长后，08 年业绩增速可能会出现些许回落(从60～70%左右的增速回落至40%～50%)，08 年公司也的确面临了财务费用增长、存货增加的问题，公司高管对经营困难估计已经比较充分，收入增长不会放缓、营运效率等内生性增长因素趋势不变。做为一个国有企业，公司流露出来的市场进取意识正在增强，我们认为一个连续多年业绩30%以上增长的优质公司仍可享受一定的估值溢价，维持“推荐”评级。阶段性不利因素可能造成阶段性业绩低于市场预期，我们建议中长线投资者可持有该股并把握调整中的介入机会。