国药股份：长期增长趋势不变

　　国信证券

　　●08 年纯销业务增速不减，将继续保持30%以上

　　北京地区医疗机构纯销市场年增速约18%左右，略高于全国15%的增速。公司07 年北京地区纯销业务收入增长31%，远高于区域市场平均增速，公司表示，兄弟公司国控北京公司在北京的纯销业务增速更快，而竞争对手北医股份、科园的增长也很快，几个龙头公司的增长都快于本地市场平均增长主要是抢占了中小商业公司的市场份额。未来的业务发展，公司将继续拓展深度分销，保持销售额增速，同时在07 年组建了零售终端销售队伍，并加强对社区医疗市场的开拓。目前北京地区社区医疗仅招标300 多个品种，下一次招标将扩大到700 多个品种，但配送招标因今年奥运会，延续去年体系不进行招标，而通过08 年的运作，社区医疗市场有望在09 年有所突破。

　　●麻醉药销售面对潜在竞争压力主动出击，加速增长

　　由于新引入了上海医药和重庆医药两家公司做为麻醉药品一级经销商，虽然目前还没有影响，但未来麻醉药的竞争压力可能会逐步明显。重庆医药属于地方性商业公司，构成的挑战会比较小，但上海医药在华东地区的宁波、山东、江苏等经济发达地区有自己的销售网络，如果自购麻药销售仍会对这些区域的市场份额构成一定影响。当然，麻醉药现在只有几个亿的市场规模还非常小，未来较长一段时间都还会处于快速增长的时期，公司市场份额也许会从原来的100%下降为90%，但蛋糕扩大的情况下收入的增速不会放缓，反而可能因为共同做大市场而有所加速。从公司的应对措施和实际效果来看——07 年建立了10 个麻药分库(实际上是全国销售点的布局)，麻药的全国调拨更加迅速有效(麻醉药使用特殊，医院一般库存很小，对配送的时效性要求更高)，虽然增加了费用，或者说流出了部分毛利差在分库，但收入的增速由原来坐商时代稳定的16～17%增加到26%左右。

　　●08 年面临部分成本压力

　　08 年公司在经营上主要面临的困难是：财务费用增长较快，存货增长较快，主要客观原因包括：宏观环境：银根紧缩，上游供货商在调整销售策略，医院的回款期也增加。政策环境：根据2007 年国务院第503 号令《国务院关于加强食品等产品安全监督管理的特别规定》，公司的进口药品必须通过国内质检部门的检查(原来是一般情况下只检一批，后面发现问题后召回的办法，而目前为进口批批检，即每一批都需通过检验后才可进入市场)，这增加了进口药品的进货周期，而公司经营的进口药品比重较一般的商业公司都要高，对公司资金占用时间相应拉长。

　　由于以上主要原因，公司的现金流同比有所下降，08 年一季度每股经营活动产生的现金流量净额为-0.78 元/股。但我们查看历史情况，公司05、06 年、07 年一季度经营性现金流均为负值，但全年现金流仍正常，这本身也和商业公司年初铺货有关。而且虽然票据回款有所增加，但其中以国药控股内部关联交易回款为主，这部分虽然阶段性影响现金流，但从风险角度而言是基本完全可控的。

　　●药品分销毛利率下降是行业趋势