四川美丰（000731）:产能扩张将成为投资亮点(2)

　　尿素价格将稳中有升

　　目前正值国内化肥销售淡季，但近期尿素价格却不断上涨。尿素价格上涨的原因主要受国际尿素价格的带动。2007年11-12月国内尿素出口价格和国际市场价格的差别高达35-40%之多，这种巨大的差价对于国内的尿素企业而言是极具诱惑力的，尿素的出口量也持续大幅增加，12月份尿素出口量达到151.8万吨，在当月国内尿素产量中所占比重高达近70%之多。出口量的大幅增加降低了国内市场上的供应，国内尿素价格也随之走高。

　　经国务院批准，2008年调整部分化肥及制肥原料出口关税税率，对尿素出口征收季节性暂定关税(2008年1-3月按30%税率；4-9月实行35%的税率；10-12月实行25%的税率)。尿素出口均价也由去年12月份的287美元/吨上升至360美元/吨，且国际市场尿素价格也出现了一定程度的回落。尽管如此，国内尿素出口仍有明显优势，除价格方面仍有明显差别之外，由于东南亚是世界上最大的尿素消费地区和进口地区，相对于欧美尿素生产国而言，中国具有地缘优势和较低的海运成本优势。只要国际尿素价格不出现大幅度回落，中国的尿素出口将会持续，国内市场尿素供应仍将偏紧，价格也将保持稳中有升的势头。

　　未来面临天然气涨价的压力

　　作为气头尿素企业，公司面临的一个较大的问题在于天然气价格的上涨。根据国家发改委《关于调整天然气价格有关问题的通知》，自2007年11月10日起对天然气工业用气部份进行调价，公司所用的工业气部份价格上调。公司方面预计，今年由于天然气涨价将增加成本8400万元左右；这一数据在我们预测营业成本中所占比重在5%左右。未来天然气仍有提价空间，公司面临的成本压力将逐渐成为一个不容忽视的问题。

　　公司在此方面亦有准备。公司控股贵州化肥厂的一个重要目的在于充分利用贵州省特有的煤、电、磷等资源优势，全面进入煤化工领域，实现煤、天然气相结合的化肥生产模式，优化公司的原料结构和产品结构，增强公司抵抗市场风险的能力。

　　理论上，由于天然气与原油价格联动性更强，在天然气价格大幅上涨的背景下，煤头尿素企业无疑具有较强的成本优势。但事实不尽如此，至少目前的情况并非气头尿素企业全面转型为煤头尿素企业的最佳时机。一方面，气头尿素企业的毛利率仍然明显高于煤头尿素企业，从上市公司的情况看，2005年到去年前三季度，8家气头尿素企业的平均毛利率水平明显高于7家煤头尿素企业的毛利率水平。未来考虑到天然气和煤炭价格上涨的因素之后，预计这种相对优势仍将持续。另一方面，煤炭价格的上升会在一定程度上降低煤头尿素企业的相对优势。而且由于毛利率相对降低，煤头尿素企业相比气头尿素企业而言，抵御尿素价格波动的能力相对较弱。

　　盈利预测及估值

　　根据我们的财务分析模型，我们预计2008-2010年公司的每股收益为1.16元、1.28元和1.39元。分别将公司未来的自由现金流和股权自由现金流折现，得出每股价值为11.6-13.5元。

　　目前几乎所有的内地上市公司均较其绝对每股价值存在较大幅度的溢价，若以两倍的溢价水平计算(多数上市公司的溢价幅度应在两倍以上)，公司的合理股价应为37.65元。另一方面，我们参照尿素类上市公司目前的估值水平，保守预测给予公司相对于2007年每股收益35倍的PE，得出其目前合理价位应为35.35元。我们给予公司“增持”的投资评级，目标价为36.5元。