国元证券：中国远洋 产业链日渐完整 强烈推荐评级

　　投资要点：

　　中国航运龙头是经过了充分的市场竞争和航运周期的波动发展而来，具有卓越的管理水平。中国远洋集团发展至今，总运力规模位于全球第二的位置，在中国国内则遥遥领先于其他航运企业。公司具有更远大的目标，在未来成为中国物流行业的龙头。而中国远洋定位为中国远洋集团今后的上市旗舰和资本平台。我们预期集团手中成熟的资产会陆续进入中国远洋。在今年干散货注入实施之后，值得期待的是未来油轮资产的注入。

　　中国远洋目前业务范围涉及了集装箱航运的整个产业链，包括集装箱航运、码头、物流、集装箱租赁等。各项业务之间具有协同效应，提高服务质量，增强客户吸引力。

　　在航运的各个细分子行业中，判断集装箱航运市场运价2007、2008年止跌回稳。2009年，预计需求将略大于供给，集装箱航运市场将走出低谷，运价将明显回升。

　　对于集团正在着手进行注入的干散货运输业务，目前正处于景气繁荣高峰时期，并判断这一轮景气周期维持到2010年前。集团拥有全球最大干散货船队，注入中国远洋后，公司将充分享受到周期繁荣对业绩的提升。同时，在干散货注入后，各项业务周期各不相同，此消彼长，降低航运周期波动对业绩的影响。

　　油轮运输目前暂处低谷，随着2009年单壳油船退出时期的临近，油轮运输市场有望走出低谷，回复景气。

　　公司通过持股51%的中远太平洋经营的港口业务以及集装箱租赁业务周期波动小，可以贡献稳定增长的利润。

　　在干散货资产注入之后，我们测算中国远洋估值保守在25元，而乐观可达到30元。给予“强烈推荐”评级。

　　投资风险：此次干散货资产注入方案与预期不不合；航运周期波动；油价上升对成本的影响；

　　公司现有业务2007、2008年EPS分别为0.27、0.37元，而如干散货资产注入，根据我们上文测算，增厚幅度保守达到0.78元，乐观达到1元。则干散货资产注入后，我们预测2007、2008年EPS达到1.1、1.3元以上。

　　中国远洋包含了集装箱航运、码头、集装箱租赁、物流业务；并且干散货已经确定放入，我们在估值时候需要单独测算；考虑到多元化的业务可以降低波动，且发挥协同效应，有利成本控制，可以稍微给些溢价。

　　由于公司业务较多，对各项业务分别估值。

　　集装箱航运业务：以2007年2倍PB估值，预测2007年中远集运净资产170亿元，则估值340亿元；每股价值3.81元；..中远太平洋13.3亿元，以30倍PE估值，估值为399亿元，每股价值4.47元；..物流业务：以30倍PE估值，2007年贡献利润73亿元，每股价值0.82元；则现有业务目前估值9.11元。

　　将注入的干散货资产估值：按照我们文中的假设测算，保守2007年净利润80亿元，2倍PB收购，则增厚EPS为0.78元，以25倍PE估值，每股价值15.6元;乐观假定100亿元利润，则每股价值增加19.4元。这样，在资产注入后，每股价值保守24.7元;乐观在28.5元。

　　给予公司“强烈推荐”评级。（这里，我们需要指出的是，公司干散货资产具体注入方案还不明朗，我们以上的测算是基于很多的假设。如果具体方案与我们假设差异很大，比如是部分资产注入，或者全部采用增发获得收购资金，则估值与我们以上测算不符。