海能达：数字产品收获期 超预期回应质疑
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招商证券 周炎
业绩超预期，拐点确立。海能达公告上修业绩，2013年净利润由此前预告的1-1.16亿上修至1.24-1.4亿，超市场预期，其中4季度单季盈利1.05-1.21亿。我们判断导致业绩超预期因素主要两方面：一方面数字产品销售良好，占比不断提升，整体收入略好于预期；另一方面，主营产品毛利率稳步提升，全年略高于预期。我们预计全年营收有望达到17亿左右，其中第4季度营收9亿左右，净利率10-15%，若排除天海电子并表影响，净利率可能超过15%，盈利能力大幅提升，在经历2012年盈利低迷之后，恢复至合理水平。
收入方面，DMR是超预期的主要因素，海外本地化效果凸显。受个别地区收入进度影响，DMR上半年收入曾一度低于预期，但受公司推广加强及订单逐步落实，4季度出货订好于预期，预计全年收入50-70%增长。公司13年20周年庆推出低端DMR产品方案，未来将作为替代传统模拟终端的主力机型，再加上专网市场模转数在全球范围的推广，我们判断公司DMR产品未来2年仍将保持30-40%左右复合增速。同时，公司分阶段成立海外子公司，深耕当地市场，建立本地化销售和服务团队直接参与当地项目投标，使得拿项目的成功率大幅提升。继美国、英国和德国之后，公司13年成立了澳大利亚子公司，带动整个亚太地区的销售增长。
主营产品毛利率稳步提升，排除天海电子并表影响，屡创历史新高。毛利率提升一是受益数字产品占比提高，上半年数字产品占收比58%，全年来看，数字产品收入已达到模拟的两倍，且一般而言，数字产品毛利率比模拟产品要高10个百分点左右；另一方面，新产品出货量起来之后，生产成本会大幅下降，从而带来毛利率提升。在公司费用刚性管控的情况下，毛利率提升将直接带来净利润贡献。未来我们判断单品毛利率会维持高水平，数字产品收入占比还会不断提高，综合毛利率还有望进一步提升。PDT整体市场推进进度略低于预期，预计大规模招标将会在年后开展。整个2013年以百万级别的小订单为主(新疆除外)，导致市场对PDT的预期有所降低。但是PDT在全国公安系统推广是大势所趋，2013年10月份公安部再次召开会议明确叫停已规划的TETRA项目，并且一些曾采取TETRA建网或规划的省份也正在逐渐向PDT方案倾斜。目前，全国已有十几个省完成了2014年PDT建设规划，年后有望逐步启动招标，市场规模启动在即，海能达有望在建网初期将自身技术优势和市场能力转化为份额优势，并贡献业绩弹性。
预计TETRA基本维持，德国公司整合完成，自主系统产品进入地铁市场是主要期待点。TETRA终端13年继续保持快速增长，德国子公司保持稳定，预计全年收入2亿左右，并且下一代Tetra(Teds)产品也已经发布。目前拉看，德国公司整合效果良好，已实现生产线的转移，收入体现需要一段时间，尤其在中国区域，重点要借助自有系统突破地铁市场，13年实现盈利，但预计产生较大利润贡献预计要到2015年。
模拟收入略有下降，模转数是趋势。模拟终端同比持平，模拟系统逐渐退出市场，基数已经很低，预计模拟产品整体收入降幅在0-10%之间，毛利率仍然稳中有升。长期来看，模拟产品将会逐渐被数字产品所取代，在工商业市场，随着DPMR产品及海能达低端DMR等新产品的推出，将会加快模转数进程。对于14年，我们认为公司的模拟产品还将保持一定程度的下滑，但这种下滑是以公司数字产品推广策略为基础的。
海能达作为公安专网龙头，同时布局军工，将受益国家大安全战略。中央国家安全委员会近期设立，习近平任主席，李克强、张德江任副主席，下设常务委员和委员若干名，国家安全问题在和平时期得到空前重视，未来公共安全和军工通讯等领域的投资有望获实质性推动。受此影响，我们判断公安PDT模转数的进程将会有所加快。同时，海能达收购天海电子切入军工领域，未来将借助自身的产品技术优势和天海的军工资质实现民品转军用，实现新市场开拓。天海电子2013年预计营收2亿多，并表1.8亿左右，但主要产品应急通信车以集成为主，毛利率较低，短期依靠政府补贴完成盈利目标，随着收购后业务整合加强，盈利能力将会逐渐提升。
股权激励目标超额实现，用实际行动证明自身财务管控能力。根据预告，我们预计扣非后净利润1亿左右，明显高于股权激励扣非后8500万净利的行权条件，除了前面提到的收入和毛利率因素外，公司费用管控能力也得到充分体现。并且，13年同比增加了20周年司庆、装修、股权激励等额外费用，若排除这些因素影响，实际盈利水平更高。公司在市场地位和行业基本面均受普遍认可前提下，上市后曾出现过业绩下修和预期下调的经历，不排除会带动市场对财务管控能力的质疑，公司近一年来加强对财务预算的把控，此次业绩上修等于用实际行动回应市场质疑，增强市场对公司未来的盈利信心。
维持“强烈推荐-A”投资评级。公司作为国内专网通信龙头企业，公安专网和军工通信布局，构建其中长期逻辑，基于此次业绩上修，我们上调2013年的盈利预测，并暂时维持14年预测，若后续国内PDT招标和海外市场拓展超预期，将成为业绩超预期催化剂。预计13-15年EPS分别为0.46/0.90/1.36元，维持“强烈推荐-A“评级，6个月目标价30元，对应14/15年PE分别为33/22倍。
风险提示：汇率波动；PDT进度低于预期；DMR销售情况低于预期。
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