掌趣科技：石器时代2online流水过千万
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海通证券 刘佳宁 白洋 薛婷婷
掌趣科技7月3日公告，其智能机游戏《石器时代2 online》自3月上线到5月底累计用户账户充值金额超过2000万元，预计对公司毛利贡献超过700万元，其中5月份月充值已过千万。同时公司公告发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金获得中国证监会正式批复，预计并购将进入最后交割阶段。
总体观点：公司上市后重点发展的手机游戏和网页游戏属于高增长和高利润率行业，IPO的暂停为已经上市的公司发展提供契机，公司借资本优势内部扩张与外部并购协同发展，《石器时代2 online》流水数据表现较为出色，长期逻辑开始逐步验证。
点评：
流水数据符合预期，Android渠道收入可观验证公司强大推广能力。《石器时代2 online》在3-5月中实际登陆App Store的时间并不长，来自苹果官方的收入应在很小量级；且根据我们监测，在91的iOS上的月收入也在百万量级，故大部分收入应来自Android渠道。公司《石器时代OL》的成功证明了自身在渠道方面深厚的积累和强大的推广能力，这种出身于SP的营销基因是公司未来游戏获取足够曝光度、进而获得成功的必要条件。
未来海外市场还有较大提升潜力。《石器时代2 online》目前已在中国大陆、港澳台地区上线运营，今年下半年将在韩国等海外市场陆续上线。公司不具备海外发行能力，因此会作为CP的角色将游戏签约给当地发行方，收取约游戏收入20%左右的流水。目前行业中很多产品在海外也取得了巨大成功，不少产品70%的收入来自海外，尤其是在文化相近的港澳日韩等地区。若假设海外流水也在千万级别，则分成的20%几乎可以视为毛利看待，对盈利贡献亦可观。
大作利润率水平较高，未来产品可能蕴含较大弹性。目前行业分成比例普遍在6:4,即开发和发行方得六成，平台分四成。《石器时代2 online》2000万流水对应约1200万收入，700万元毛利对应近60%毛利率水平，高于此前智能机游戏50%左右的毛利率。由于游戏后期运维成本较低，而开发费用已在前期投入，故大作推广得当，会和电影业务一样拥有强大的业绩爆发力。公司后续即将上线产品包括《魔兽来了》、《西游降魔》等，也均有望冲击千万月收入水平。
盈利预测与投资建议：
预计手机游戏和网页游戏行业今年增速将分别达到200-300%和40%，正处于高速发展的阶段，掌趣科技利用其唯一一家上市公司的优势快速推进内部扩张和对外并购两条道路，有可能从收入规模和产品数量上成为中国最大的手机游戏和网页游戏开发商，快速发展期间估值将被消化，风险依靠严格的对赌控制。考虑到公司坚持将外延扩展作为一项长期策略、以及自有手游产品表现良好，预测2013-2015年EPS分别为0.45元、0.89元和1.36元，按照2014年40倍、2015年30倍，目标价区间35.5元-40.8元，维持“买入”评级。投资逻辑是手游行业高速增长和公司战略与行业状态的契合，短期会靠运营数据证实战略可逐步兑现。
主要风险：公司尚未形成平台型的业务模式，所以长期发展空间待观察。
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