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　　华泰证券 程远 朱丽丽 丰婧 张蕾

　　国内户外发展前景明朗，处于成长期，增长最快的细分子行业。当前国内户外发展非常基础，我们判断未来3-5年较明确的是2-3倍的空间，从145亿达到300-400亿，对应年增速20-30%。而未来包括品牌和服务的大户外空间则更大。

　　公司是国内户外领先品牌，有望继续获得高于行业的发展速度。12年市占率提升至14.9%，提升幅度相较11年的0.37%有所扩大，在去年较弱市场环境下则更体现公司的领先优势。在良好品牌基础上，公司渠道拓展上也是非常强势，中档定位也更迎合未来最大的轻专户外需求，也是公司最有优势的市场。预计未来3-5年二三线渠道扩张是主要成长动力，当前1400多家基数上，仍有1000-1500家的空间。

　　公司职业管理团队对终端零售有足够重视，作为一家规模尚小的品牌，我们认为公司以零售思维管理各个环节的经营思路更有执行效率和效果，而这正是公司未来获得持久发展的核心能力。在2012年公司的经营上已有体现。12年销售收入增长46.7%的同时，存货得到有效控制(增加折扣店，电商增长171%，终端精细化管理)：存货额下降8.05%。在去年价格下调20-25%的背景下毛利率仍获得3个多点的提升。

　　公司新的长期规划超出我们对公司原品牌商定位的预期。公司中期目标未来五年(到2017年)净利润目标翻两番，对应收入规模预计将达约40亿元。公司长期战略首提打造成“多品牌和户外运动服务企业”。多品牌战略实现路径将以VF集团为标杆，在目前三大品牌基础上，适时并购新品牌，进入细分市场；户外服务企业则是要成为线上大户外平台的整合者，充分利用电商爆增市场，将户外服务和品牌销售均囊括至公司。我们对公司的执行力有信心，短期内尽管难有实质业绩贡献，但公司长期战略的这一转变是与成熟户外品牌发展路径和行业趋势相匹配的，也体现了公司一定的规模诉求，中长期成长空间有望打开。当前也正在朝着战略目标稳步推进中，包括今年3月份的网络科技公司和5月份投资公司的成立。

　　今年全年看，公司订货增长40%，截止4月底，春夏订单执行率75%，春夏售罄率约14%，处于正常水平。今年Q1收入增长36%，净利45%，考虑到12年Q2是去年基数低点，我们预计今年中期业绩增速有望延续甚至超过Q1的水平。预计全年收入增长30-35%左右，净利润在35-40%左右，是行业内增长较明确的标的。

　　我们预计公司13-15年EPS分别为0.67、0.91、1.17元，当前股价对应估值分别为23X、17X、13X。我们认为当前估值是对行业和公司预期的过度悲观，公司合理价值18-20元。上调评级为“买入”。主要理由有四：一是基于我们对未来3-5年户外行业明朗的市场前景和公司分享市场扩容的优势地位的判断，我们预计公司13-15年收入、净利润较明确的年均复合增速分别31%、33%，和其成长性相比，当前估值仍较低；二是公司存在估值提升催化剂：多品牌并购业务的突破、户外大平台整合设想的推动超预期；三是与海外成熟户外品牌比较看，哥伦比亚目前估值18X左右，而其5%左右的业绩中枢远低于探路者；四是我们认为对于成长性较为明确的公司而言，估值是一个着眼于业绩预期而动态切换的过程，当前股价对应14-15年EPS分别为17X、13X，公司估值有望在未来业绩增长预期逐渐明朗兑现基础上向合理估值靠拢。因此，我们认为公司是品牌服装行业内无论短期还是中长期都可配置的优质标的，股价向上有弹性。

　　风险提示：消费恢复仍无起色、产品适销性低于预期。

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