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　　国金证券

　　2012全年延续前三季度增长趋势，景区经营精益求精：凭借良好的营销组织和不断提升的景区美誉度，我们预计，2012年有望实现游客15%左右、收入30%以上的增长，基本延续了乌镇前三季度的经营趋势，但由于2012年新开枕水二期、望津里精品酒店以及宜园会所等高端酒店，开办费、折旧摊销等成本增长显著，加上工资水平显著上升的原因，我们预计乌镇净利润增速为14.66%。然而，由于2011年的利润中有2000万左右来自于房产销售，因此，乌镇旅游主业的盈利实际是实现了25%以上的增长，保持了良好的发展态势。在此次调研过程中，我们明显感受到，乌镇复合业态旅游目的地的经营模式经过6年的发展，已进入软件服务提升阶段，景区经营精益求精，这对于品牌提升及持续异地扩张具有十分重要的意义。

　　乌镇戏剧节打造高端旅游文化产品，进一步提升品牌价值：2013年初乌镇公司在北京召开新闻发布会，将于5月9日举办乌镇戏剧文化节，为期11天，戏剧节将有6部邀请剧目和12部参赛剧目，其中包括赖声川的舞台剧史诗《如梦之梦》以及美国现代戏剧教父罗伯特。布鲁斯汀的莎士比亚作品，无疑将成为旅游行业内的一件盛事，将进一步提升乌镇品牌价值。

　　古北水镇预计10月开业运营，构成今年股价上涨重要催化剂：根据工程进度，预计古北水镇于10月开业运营，其作为国内最为成熟的复合业态旅游目的地商业模式异地扩张“瓜熟落地”，将构成股价上涨的重要催化剂。

　　投资建议：

　　根据此次调研的情况，我们上调公司2012~2014年每股盈利预测至0.801元、0.802元和0.938元。尽管2013年业绩可能较上年几无增长，但旅游主业盈利贡献占比的大幅提高(预计将达70%)将显著提升中青旅的合理估值区间。据此，我们仍维持对公司“买入”的投资评级，上半年具有进一步提升品牌效应之乌镇戏剧节的举行以及下半年异地扩张第一单之古北水镇的开业运营将成为短期提升估值的重要催化剂。

　　估值：

　　我们给予公司6-12个月20.8~22.4元的目标价，相当于26~28倍的2013年动态PE，旅游主业盈利贡献的大幅提升以及戏剧节和古北项目开业催化剂的存在是预计今年季节性估值高点高于去年同期25倍水平的重要原因。

　　风险：

　　房地产结算时间不确定性对盈利预测的扰动。

　　古北水镇开业时间及初期运营情况低于市场预期。

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