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　　东方证券 施红梅

　　由于人员引进调整，同时目前股价远低于行权价格35.40元，公司计划中止此前的股权激励计划，直接减少公司2012年的当期盈利。公司近日发布公告，由于多名高级管理人员与核心技术人员的变动，现有股权激励计划无法覆盖现任高管及新进骨干核心员工，公司董事会决定终止实施股票期权激励计划。此次股权激励计划的终止将按照加速行权处理，预计将增加公司今年管理费用3000多万元，直接影响损益表，但不会真正的经营性盈利情况。

　　受天气等因素正面影响，10、11月公司终端销售反馈良好。与行业类似，今年偏冷的天气给公司秋冬装销售带来积极影响，我们预计公司第四季度收入增速有望超过第三季度25%的水平。

　　明年起我们判断公司将调整组织架构，可能会将所有品牌纳于统一的经营管理中心，同时继续新品牌及南方市场的扩张步伐。除了已经纳入品牌经营管理中心的4个品牌，“第五季”也将在明年统一至中心管理，未来产品研发、销售、经营管理、财务等功能将由中心集中负责。明年公司三大品牌(朗姿、卓可、莱茵)稳步扩张的同时，将加强单店经营质量的提升，新品牌玛丽安玛丽则依旧处于渠道快速拓展时期。战略上公司也将更积极开拓南方市场，实现由区域龙头向真正全国女装龙头企业的转变。

　　财务与估值：

　　鉴于此次股权激励终止增加的一次性管理费用，我们上调公司2012年管理费用率，同时考虑到2013年起公司在组织架构、人员调整及未来品牌发展上需要的持续投入，我们小幅上调未来两年公司销售费用率与管理费用率，预计公司2012-2014年每股收益为1.32元、1.73元和2.24元(原预测为1.46元、1.82元和2.39元)，考虑到公司作为全国性扩张的中高端女装品牌，未来业绩增速有望超行业平均，给予一定的估值溢价，给予公司2013年18倍估值，目标价31.14元，维持公司“增持”评级。

　　风险提示：

　　公司直营为主的业务模式下积极备货带来的存货风险，新品牌渠道较快扩张引起的经营风险。

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