文山电力：供电结构变化 利润率环比提升
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中金公司 陈舒薇
业绩符合预期：
2012 年1-9月，公司实现收入12.2亿元，同比增长7.8%，净利润1.5亿元，同比增长23%，合EPS0.31元。其中扣除非经常性损益的EPS0.27元。单三季度，实现收入4.3亿元，净利润4683万元，合EPS0.10元。业绩符合预期。
正面：
前三季度：售电量同比增8%，地方小水电供电比例上升。售电量受到趸售电大幅增长49%拉动，同比上升8%。供电方面，地方小水电占比总供电量56%，较去年同期上升14个百分点。
三季度：供电结构变化，毛利率环比提升5个百分点至33%。主要源于三季度云南进入汛期，三季度购电9成以上来自地方小水电，采购电量环比二季度提升176%。拉动整体毛利率的上升。
三季度：营业外收入大幅增长172%。源于本期收到农网还贷资金返还。
负面：
三季度投资收益亏损525万元。主要源于参股企业亏损。财务费用同比上升22%至1309 万。源于贷款规模及利率水平的上升。
发展趋势：
四季度：小水电比例下降后，毛利率会有季节性回落。长期：毛利率有下滑趋势，未来盈利以量驱动。随着相对低价的地方小水电资源开发完毕，外购省网电量占比将上升，未来公司毛利率长期呈下滑趋势。盈利增长更多依赖售电量的增加。
估值与建议：
维持“审慎推荐”评级。看好公司“地方电网+小水电”的业绩稳定性和持续增长前景。预计公司2012、13年净利润为1.7亿和1.8亿，对应EPS0.36元和0.38元，对应市盈率16x和15x，符合行业平均水平。
风险：1)来水存在不确定性。2)文山地区用电需求波动。
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