宋城股份：新项目贡献低于预期
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东海证券 杨春燕
投资要点：
公司发布三季度：2012年前三季度，公司实现营业收入44,884.49万元，比上年同期增长15.69%；利润总额为29,086.04万元，比上年同期增长14.50%；归属于公司普通股股东的净利润为21,759.04万元，比上年同期增长14.27%；折合每股收益0.39元，低于我们的预期。
三季度公司营业收入保持快速增长，但净利润增速下滑明显。2012年7-9月，公司实现营业总收入2.09亿元，比上年同期增长18.84%；实现归属于上市公司股东的净利润9025万元，仅比上年同期增长4.89%。
新项目贡献低于预期和毛利率下滑是公司业绩不达预期的主要原因。报告期内，公司吴越千古情、宋城二期、烂苹果乐园等项目相继推出，与之配比的人工薪酬、折旧费用等成本大幅增加，导致营业成本增长43.83%，但收入水平并没有对应幅度的增长，毛利率水平下降5.43个百分点。此外，公司异地项目土地使用权摊销及其运行费用增加使得管理费用同比增长33.88%。
异地扩张项目稳步推进，千古情系列明年起将相继走上舞台。报告期内，公司继续推动在九寨沟、武夷山、石林等全国一线旅游目的地战略布局的落地工作；同时，三亚、丽江、泰山等已落地的外地项目陆续进入项目施工阶段和编创工作。公司在公告中称，将在2013年至少推出两个文化主题公园和不少于两台旅游演艺精品项目的首演；我们分析认为，乐观估计，三亚和丽江项目有望在明年二季度推出，前景看好。
财务与估值：根据新项目当前的进展情况以及项目推出前期对公司业绩产生的压力，我们下调公司2012-2014年每股收益预测至0.46、0.54、0.65元(原值为0.52、0.67、0.91元)，参考当前行业估值水平，公司未来业绩弹性较大，维持给予2012年35倍PE估值，对应目标价16.10元，维持公司“买入”评级。
风险提示：接待人次、项目进展低于预期。
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