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　　国联证券 周纪庚

　　公告内容：公司9月28日发布公告，将原募投项目中投资7632.31万元建设“年产5000吨晶体麦芽糖醇项目”，变更为投资建设“年产4000吨酶解木质素项目”，计划投资总额为9262.13万元，资金不足部分由公司自筹。

　　分析结论：

　　木质素储量丰富并可再生，应用广泛。

　　“木质素的储量仅次于纤维素，而且每年都以500亿吨的速度再生，成本较低，可作为高分子材料改性添加剂、染料分散剂、吸附剂/解吸剂、石油回收助剂、沥青乳化剂、沥青改性剂等，可以替代部分化学产品，应用前景十分广阔。我国木质素产品潜在市场需求达到100万吨左右。

　　公司木质素技术、成本优势明显。

　　公司以工业纤维废渣为原料，降低了生产成本和废弃物排放量，该项技术已获得2009年度山东省技术创新优秀成果一等奖。产品为高品质的酶解木质素，产品结构中保持有较完整的天然苯环、甲基、甲氧基、羟基，并且有低盐含量的特点，技术特性远高于国内从造纸行业污水中提取的“木质素磺酸盐”，且售价较高。

　　木质素项目完善公司循环经济产业链。

　　公司目前已形成以玉米芯→低聚木糖/木糖醇→纤维素乙醇为主线的产品链和以玉米→淀粉→淀粉糖为主线的淀粉和淀粉糖产品链，木质素项目的实施将可以完善玉米芯循环产业链，真正实现对玉米芯的“吃干榨净”，同时木质素巨大的需求空间，也为未来燃料乙醇和木质素联产扩产提供了根本保障。

　　给予“推荐”评级。

　　假设公司燃料乙醇定点供应从2013年开始，木质素项目在2014年年初建成投产，12-14年每股收益分别为0.52元、0.95元和1.12元，对应目前股价PE分别为28.8倍、15.8倍和13.4倍，公司循环经济产业链的完善将带来整体运行效率提升，同时燃料乙醇开始供货也将给公司带来机会，给予“推荐”评级。

　　风险提示：原料价格上行、国家产业政策的变动带来的风险。