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　　齐鲁证券 谢刚 胡彦超

　　我们近期对水产饲料的产业调研显示：(一)、鱼价低迷，养鱼户盈利下滑。整体淡水鱼价5月以来下跌约30-40%，9月以来鱼价反弹10%；(二)、观测到养鱼户减少水产饲料使用量现象，估计单位水面水产饲料投喂量平均下降20%。价格低迷下养鱼户倾向于延迟捕鱼时点，而减少饲料使用量以降低鱼之生长速度、推迟捕捞时间；(三)、在对虾、鱼等水产养殖投喂水平下降、饲料成本中枢中移背景下，绝大多数中小规模的水产饲料企业经营困难，盈利大幅下滑甚至陷入亏损，而海大集团等优势公司的销量继续保持高速增长，市场份额快速提升，毛利率保持稳定；(四)、今年3季度虽然豆粕、玉米等饲料原料价格上涨，海大集团凭借高效的原料采购流程设计及优秀的成本控制能力保障公司盈利继续高歌猛进。

　　首先，今年以来，珠三角地区水产养殖形势短期有所波动，但江浙沪等长三角一带增长仍然较快，水产饲料行业的佼佼者海大集团通过新客户的快速开发和老客户的养殖规模扩大，并提高了技术服务的质量，更大范围内完善了养殖服务流程和模式，“一切为了养殖成功”切实体现在自上而上的每一个环节，强化市场终端的执行力，保证了公司在长三角和珠三角等水产养殖大区内的份额持续提升，我们预计公司3季度及全年仍将维持快速增长之势。

　　其次，在珠三角等部分地区水产饲料投喂水平短期下滑近两成的不利背景下，我们预计海大今年新开发客户量同比增长近50%，公司三季度水产饲料销量预计仍增长30%左右，相比上半年53%的增速环比有所下滑，预计公司同期畜禽饲料销量增长在40%上下，在毛利率基本稳定的情形下，我们预计3季度及全年公司净利润增长有望达到40-45%，这将超出资本市场人士的一致预期。

　　第三，目前珠三角地区水产行业低迷实际是海大接管中小对手退出后市场份额的良机。2006年以来，海大水产饲料销量年均增长47.4%，远远超过行业平均增速6.8%，背后原因在于海大在水产饲料产品和养殖技术服务上具备显著优势，使采用海大全套水产养殖方案的养殖户获得超出市场平均水平15%-25%的养殖利润，以此为基础，公司获得老客户高黏性和新客户快速开发能力，不断提升中小企业退出后留下的市场份额.。

　　第四，虽然今年成本上升较快，但海大相对下游分散的养鱼户来说，其议价能力较强，原料成本上涨大部分通过提价向下游转嫁，小部分通过原料战略采购收益和配方替代降低成本，更主要的是海大拥有强大的原料采购队伍和高效的成本控制能力，能通过规模化的采购和生产、领先的饲料配方替代技术和动物营养均衡设计、专业化的原料采购团队和科学的流程设计，使得海大的综合生产成本处于饲料行业最低端。海大集团拥有行业最多的80多人的原料信息分析团队，整个原料采购、储备、仓储、物流、配送等团队规模接近200人，在饲料行业里相对优势明显。最近几年，海大在原料采购及储备方面一直拥有非常明显的优势，譬如2012年豆粕价格大幅上涨，但公司储备丰富，有力地支撑了3季度盈利的高增长。

　　我们对公司持续增长的信心来源于我们对行业的理解和对海大集团专业化、精细化管理风格的认同、对公司全方位的科研优势和强大执行力的理解、以及在饲料行业白银时代公司坚持走综合技术服务的战略路线选择。在饲料企业的白银时代，下游养殖户对饲料产品和服务的需求开始升级，中小饲料企业中不能提供高性价比的产品、不能建立营销网络、不能提供养殖综合服务的饲料企业将快速退出，而优秀饲料企业将强者恒强，并将持续分蚀退出者留下的巨大市场蛋糕。海大集团拥有持续科研投入和高效研发体系所建立的产品竞争力、以深度专业化服务为内核的营销竞争力、及稳健高效的管理团队则是我们持续看好公司成长性的基石所在。

　　我们继续看好海大集团的长期持续成长，短期来看一些积极因素也在出现，近期鱼价和下游养殖盈利好转，而上游豆粕和玉米的价格连续两周大幅回落，有望成为公司股价的短期催化剂。

　　我们继续维持全年利润增长41%、未来3年利润复合增长37%的盈利预测判断。预计2012-14年EPS为0.64、0.85、1.17，赋予公司合理目标价19.20-21.25元，对应2012x30PE和2013x25PE，继续建议机构投资者积极“买入”。