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　　国信证券 邵达 李世新

　　卷烟消费升级促包装材料升级卷烟行业经历多次政府主导的变革，核心目标是提升品牌的集中度与规模。对公司的影响主要体现在两个方面：一是政策的落实带动了国内卷烟消费升级，这意味着烟厂更重视烟标的广告作用，进而提升了外包装需求，真空镀铝纸的行业增速摆脱了卷烟产量增速缓慢的制约；二是行业集中度的提升大幅增强了烟厂的盈利能力，其对包装材料具备更强的支付能力与更低的价格敏感性，因此真空镀铝纸供应商可以持续享受较高的盈利能力。

　　原材料跌价带来利润率改善公司主要生产材料为原纸与基膜，2011年原纸与薄膜占生产成本的比重为55.6%和19.0%。我们预计未来2~3年内原纸与薄膜两市场将同时出现供给过剩与价格下跌，对公司盈利预期形成利好。白卡产能的高速扩张始于今年7月份玖龙纸业天津基地的55万吨白卡PM34的投产将持续至2014年，在供需恶化的同时木浆价格也预期下跌，这将加速白卡价格的下滑。PET膜市场产能扩张始于2010年四季度并将持续至2013年，产品价格于2011年暴跌44.3%且今年年内再跌18.8%，同时PET切片以石油为最终原材料，全球经济增速放缓或带来的油价下跌也将制约产业链成本上升。

　　收购泰兴特纸大幅增厚业绩收购泰兴特纸将至少增厚2012~2014年公司净利润2,920万元、6,307万元和6,812万元。公司一方面通过泰兴进入云南、川渝等优质客户供应链，可分享更广阔的市场；另一方面泰兴突出的技术实力预期提升公司整体的防伪技术水平，有望通过提供高附加值产品获取更高的利润率。考虑到白卡纸与薄膜跌价构成利好，公司业绩或超预期。

　　风险提示新客户拓展进度或低于预期；原料市场供需关系趋势不符合我们的预期。

　　合理估值为12.15元/股，上调评级至“推荐”预计公司2012-2014年EPS为0.54/0.71/0.82元/股，2012-2013年净利润年均增长32.9%，各类估值方式测算的公司合理价为12.15元/股，当前价格显示较大安全边际，将公司的投资评级由“谨慎推荐”上调至“推荐”。