伊利股份：稳增是基调 结构优化是趋势
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平安证券(微博) 文献 汤玮亮 丁芸洁 解睿
我们于近日参加了伊利的股东大会交流，平安观点如下：
未来5年公司将进入稳定增长阶段。公司近期作出12-16年的五年规划，计划在16年做到销售收入800亿元，由此计算得到12-16年复合增速为16%-17%。我们判断，其增长动力可以来自于人均饮奶量的增长、高端产品占比提升，以及市场份额的持续提升。
我们认为液体乳将会是未来5年增长最快的业务。考虑到我国人均饮奶量的提升空间，伊利在液体乳领域市场份额提升的势头，以及产品结构的持续优化，我们认为液体乳可能会是未来5年增长最快的业务。与此同时，公司也将保持其在奶粉业务的优势地位，将主要通过产品结构升级和市场份额提升来驱动增长，但公司仍将面临来自外资婴幼儿奶粉企业强势品牌的竞争压力。
盈利能力提升趋势明显，但是成本变动和竞争环境会导致盈利能力波动。高端产品占比的提升会增强公司对成本压力的转嫁能力。同时，我们认为，考虑到竞争环境总体趋于改善以及费用投放效率的提升，伊利自09年以来销售费用率持续下降的趋势有可能得到延续。但是，成本变动，以及公司自身和竞争对手对突发事件的应对可能导致其盈利能力波动。
看好中期盈利能力持续提升前景，维持“推荐”评级。我们预计12-14年EPS分别为0.95、1.21和1.49元，以9月14日20.8元收盘价计算，12-14年动态PE分别为22、17和14倍。考虑到公司非公开发行股票释放业绩的动力，以及竞争对手犯错带来的市场机遇，我们看好乳制品龙头企业净利率提升的趋势，维持“推荐”评级。
风险提示。异常气候引起全球牛奶产量减少；我国乳制品行业爆发大型食品安全事故。
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