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　　国金证券 陈钢

　　事件：

　　我们于近期与安琪酵母的董事长、董秘、营销总监等高管进行了交流，就公司上半年的经营情况、海外经营和建设的情况，以及B-C业务发展的现状和前景进行了沟通。

　　评论：

　　国内经营好是受益行业格局，产能利用率和毛利率都没有明显提升，下半年有望改善：上半年，国内收入同比增长23.33%，对比行业内其他优秀食品公司平均10-15%的收入增速，公司23.33%的增长颇具亮点。我们一直强调公司价值决定因素之一的“行业格局”在安琪酵母身上得到充分体现，3月份、5月份酵母产品的两次提价充分说明了安琪酵母在国内的绝对龙头地位。同时，公司的提价是由经销商向上反馈的，反映公司优秀的产品力和品牌力所形成的价格拉力。但是，由于经济向下，公司的销量增长受到影响，且由于排产出现问题，产能利用率有所下降，公司已经意识到这一问题并着手解决。毛利率方面，去年上半年是全年毛利率高点(有低价糖蜜库存)，而今年上半年是全年毛利率低点(有高价糖蜜库存)，预计下半年毛利率将有较大幅度的同比改善。

　　海外经营未看到明显好转，董事长全力推进埃及产能投放：从海外情况来看，上半年中东北非经济未见明显好转，政治局势不稳定也加剧了经济向下的幅度。下半年来看，美国QE3推出，原油价格见底回升有望推动中东北非地区经济的好转。埃及产能方面，公司生产基地建设并未受到政局不稳定的影响，但公司是首次在埃及建立生产基地，对埃及地区的工作效率和流程的准备不足，致使埃及产能的投产不断推迟。在本次交流中，董事长强调已和埃及政府方面就生产基地的建设达成共识，预计埃及生产基地的达产速度将受到直接推动。

　　向B-C方向发展的决心建立，同时会利用已有的B-C渠道并借助主力产品加速民品推广：公司对于民品之前一直有策划和战略考虑，但由于B-B业务增长态势良好，并不能完全下决心做B-C产品的资源投入。但是，随着公司经历2011年成本大涨致毛利率发生波动、海外业务探索曲折加大业绩波动、国内经济形势向下对全渠道产品产生影响，公司对B-C产品高毛利高护城河的认知更深，同时，近期国内调味品行业龙头企业和厨房食品的蓬勃发展也给公司带来了启发，公司有了更强的决心推动B-C业务的发展。我们预计，公司B-C的发展计划会在近期加速制定完成，并通过调味品做为突击手加速B-C业务的发展，同时利用小包装酵母这个B-C高毛利(>50%)主力产品完成对公司整体B-C收入增长的带动。认识安琪酵母B-C业务要从他的历史来看，公司一开始发展酵母产品的时候采取了民品+工业品的战略，但是由于公司在十年前预见了就餐外部化的趋势，将战略重点和资源配置转移到了B-B业务，历史证明公司的策略是十分正确的，之后的迅速发展证明了公司的战略眼光。但同时，公司并没有放弃对B-C业务的开发，只是未重点塑造产品和渠道，只是自然增长，近年才开始逐步将眼光转向以小保装酵母为代表的B-C产品，但公司在发展中虽然资源和战略未向民品倾斜，但有自然的准备和积累，使公司目前在渠道方面具有优势。

　　我们认为，公司民品业务并非没有基础，且由于公司工业品的全渠道化以及公司产品的历史长，使民品渠道深度够深，只是未投入资金和产品在渠道广度开发上，但渠道深度反应了一个公司在B-C产品上经营的智慧和能力，我们认为，随着公司资源和战略向民品倾斜，民品业务的发展会在近期得以启动。

　　投资建议：

　　“买入”评级，12E/13E盈利预测为1.215/1.565元，目标价31.4元。