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　　东北证券 叶长青

　　2012年上半年，公司实现营业总收入53.1亿元，同比增长31.6%，实现营业利润4972万元，同比下降87.2%，实现归属母公司所有者的净利润1.06亿元，同比减少70.4%，基本每股收益0.105元。

　　行业低迷，利润大幅下滑。公司核心业务造纸和溶解浆都是典型的周期性行业，当前宏观经济经济低迷，使行业景气度大幅下滑，报告期内，公司营业利润出现87.2%的下滑，去年四季度投产的24#纸机以及溶解浆项目带动收入同比增长31.6%。铜版纸是拖累公司业绩的主因，报告期内，公司铜版纸实现收入18亿元，毛利率同比下降了12.5个百分点至9.9%。可以乐观的是公司产品品质较高，国际业务拓展顺利，报告期内，公司出口业务同比增长了205%至9.29亿元。

　　溶解浆业务有较宽的护城河。公司于2011年10月成功将30万吨化学浆技改成20万吨溶解浆，因其较为突出的技术水平，产品品质较好，售价也相对较高，同时全球唯一的连续蒸煮工艺又大幅降低生产成本，公司溶解浆相比同行有明显的护城河优势，值得长期看好；另外老挝50万吨化学浆项目也按照30万吨溶解浆生产线制造，将于2013年下半年投产。

　　废液综合利用再添亮点。昨日公司公告成立子公司利用溶解浆废液提取木糖、木糖醇项目，已经申请了相关专利。据我们初步估算，预计公司20万吨溶解浆废液初期可提取2-3万吨木糖，虽然收入贡献不多，但该项目成本低，利润丰厚；同时，水解液的处理也有利于溶解浆的产品升级。详见我们的专题报告《溶解浆—开启木材吃干榨尽之门》盈利预测与投资评级。预计公司2012-2014年EPS分别为0.30元、0.71元和1.01元，我们认为公司溶解浆及废液综合利用业务将逐步成为利润贡献的主要来源，市场将逐步扭转以造纸业务给予估值的现状，我们给予公司“推荐”的投资评级。

　　风险提示：市场需求长期低迷，产品不能得到下游的认可。