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　　中金公司 乔洋 袁霏阳

　　半年报中规中矩公司期内实现收入51.9亿，同比增长45.7%；净利润20.1亿，同比增长42.4%。业绩完全符合预期，中规中矩。半年报最大亮点在于包括现金流、预收款在内的“增长质量”科目均保持健康。

　　业绩回顾和全年展望中高档产品快速增长，缓解高端市场压力。1)期内整体收入增速46%；其中中低档产品增速58%，高档产品增速41%。高档和中低档产品占比从同期的2.22：1将为2：1。2)期内公司压缩了高档酒的增长计划，重新进行限量和市场管控；另一方面，包括窖龄酒、经典特曲在内的中高档产品，以及博大酒业为代表的中低端分销体系容纳的中低端系列产品快速增长。

　　公司开始模式创新的增补性工作。半年报比较重要的经营信息在于，公司从营销模式和品牌运作上进行进一步的修缮增补：1)品牌清理和品牌元素统一；2)专卖店和团购渠道的拓展；3)中低端精细化运作。应当说，老窖模式创新是基于其历史、资源禀赋和白酒行业机会的一种尝试，并无先例；我们认为，这些修缮性工作在其选择道路上是有益之举。

　　“增长质量”科目保持健康，余粮依然充沛。1)预收款余额23亿，比期初略低1.7亿，比一季度末提高2个亿。表明在期内，公司销售体系、经营周转没有发生太大变化。2)期内现金流入74亿，除正常的当期收入外，有10个亿多来自于应收票据的收回。这也是现金流净额同比大幅变化的主要因素。

　　消费景气度复苏需要观察，公司新模式推行有待检验。1)就目前看，渠道库存较高和动销不畅的情况依然存在，这对整个行业都是压力。临近两节，从6月中旬开始高档酒的批发价低位趋稳，可以看作是经历三个季度去库存的初步结果。2)公司新模式，对公司平台式管理、尤其是品牌体系管理的要求极高，效果我们将继续跟踪。

　　估值与建议维持盈利预测，预计2012年EPS为3元，维持“推荐”评级。