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　　国金证券 陈钢

　　业绩简评：

　　黑牛食品公布2012半年度业绩预告修正公告，将在季报预增的-1%-30%修正为-15%-0%，半年度实现盈利4070.6万-4788.95万，去年同期实现利润4788.95万。

　　经营分析：

　　上半年整体收入增长趋缓。上半年来看，受宏观经济下行影响，公司收入仅有小幅增长(预计0-10%)，整体收入增幅趋缓。我们预计，公司固态产品和液态产品的增长发生分化，液态产品的增长较为正常，符合产品成长期同比50-100%的增长规律；但冲调产品由于是成熟产品，受宏观经济影响较大，同时公司正在调整冲调产品结构，预计收入增长不尽人意。

　　2季度毛利率同比下降。基数效应和促销力度加大是2季度毛利率同比下降的两个主要因素。公司在去年2季度上调了产品价格，使毛利率位于高位；今年2季度淡季期间，宏观经济较差使淡季更淡，为抢占市场份额，公司产品的打折促销力度有所加强，预计公司上半年毛利率的下降在2个百分点左右。

　　销售费用维持高位，利息收入下降。随着公司全国化进程的推进，公司的销售队伍进一步扩大，且在进入新市场的同时新增费用较多，使公司销售费用同比有较高增长。

　　经营正常，收入和利润增长的阶段性波动不改公司投资价值。我们认为，公司的增长引擎正逐步切换到液态产品，液态产品的销售情况决定公司未来的价值。从目前的情况看，公司得花生牛奶在三四线市场拓展顺利，下半年仍有其他的机会性液态产品上市，同时安徽PET产品也在今年年中投产销售，我们仍维持今年6亿的收入预测。冲调产品方面，市场需求仍在，但是产品结构的老化使公司的销售增长变缓，公司已注意到此问题，杯装产品、多样化口味等产品结构调整措施将在下半年逐步显效。

　　盈利调整：

　　下调2012E-2014E的利润预测到1.248亿/1.799亿/2.590亿，对应每股收益0.397元/0.572元/0.823元(按照当年年末总股数计算)。

　　投资建议：

　　我们认为，公司在全国化时期易出现经营性波动，但不改长期的投资价值。维持目标价17.78元不变(按照当年年末总股数调整)，“增持”评级。