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　　东方证券 施红梅

　　上海家化近日发布公告，预计2012年上半年净利润同比大幅上升70%以上，大超之前的市场预期。

　　我们预计主营业务净利润增速在45-50%左右，继续保持一季度高增长态势，主营业务保持高增长可能主要来自于销售收入的持续较快增长，毛利率的进一步提升和费用率的有效控制。我们预计今年上半年毛利率同比提升1.5-2个百分点，一方面佰草集、高夫等高毛利产品的比重上升带来的结构性毛利率提升，另一方面原材料等成本的有效控制也进一步提升了毛利率水平。需要特别指出的是，2011年二季度单季度净利润1.47亿元，为历史上单季度最高，2012年二季度在此基础上继续快速增长，创出单季净利润历史新高。

　　除主营业务保持较快增速外，子公司天江药业为公司带来一次性投资收益可能是半年报业绩超预期的重要原因。公司在2012年2月完成江阴天江药业有限公司的股权转让及增资，公司在天江药业的股权比例由26.49%摊薄至23.83%。我们预计对公司半年报增厚5000余万元的一次性投资收益。天江药业的一次性投资收益无实质现金流流入，全年而言和2012年的股权激励费用(计算半年约5600万元)刚好大致相抵。

　　2012年可谓是上海家化的改制元年，随着公司改制的完成，股权激励方案的推出，公司迎来新的发展机遇，股东、高管和员工多方利益高度一致，进一步激发了员工激情，同时吸引优秀人才加盟，有望提升企业的全面竞争力。

　　财务与估值：

　　基于以上分析上调公司2012-2014年每股收益预测至1.21元、1.60元和2.15元(原预测为摊薄后1.10元，1.50元，1.87元)，参考品牌服饰公司目标估值和公司未来业绩成长性、抗周期性等溢价因素，给予2013年30倍PE的估值，对应目标价48元，维持公司“买入”评级。

　　风险提示：

　　需关注期间费用变化、天气波动等因素对业绩可能影响，新项目投资的风险。