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　　渤海证券 周户

　　房地产业务规模增长拉动了09年业绩提高。09年招商地产主营业务收入同比增长183.72%，毛利润同比增长183.12%，但净利润同比增长33.93%，实现每股收益0.96元。主营业务收入大幅提高，主要原因在于贡献83.75%收入的房地产开发业务结算面积同比增长450.48%，而结算均价则下降20.5%。此外，净利润的同比增速明显低于收入，则源于，首先，受结算区域结构变动的影响，房地产项目结算毛利率下降7个百分点；其次，公允价值变动损益和投资收益二者合计较08年下降7.47亿元，占净利润的42.6%。房地产业务规模增长拉动了09年业绩提升。

　　10年项目可售资源充裕，但推盘速度或低于新开工面积。依据公司计划，10年公司新开工面积将同比增长81.25%，在建面积将同比增长68.07%，10年公司将有充裕的可售资源。然而，由于调控政策的出台，商品房销售量增长存在不确定性，因此，公司推盘增速或低于新开工面积增速。

　　10年毛利率有可能进一步下降。09年已售未结合同金额为63.52亿元，占09年结算金额的74.82%。09年的快速销售保障了10年业绩的实现。

　　然而，已售未结算资源的均价较09年结算均价下降了20.38%；同时，从公司项目未结算面积与09年结算面积城市结构比较来看，前者较后者，一线城市所占比例下降较多，而未结算资源和09年结算项目的平均楼面地价分别为2938.62 和2943.43 元/平方米，楼面地价相当。因此，区域结构的变迁以及政策的影响有可能带来销售均价的回落，而楼面地价基本相当，因此，公司10 年房地产业务毛利率有可能进一步下降。

　　土地储备相对充裕，财务杠杆仍有提升空间。截止目前，公司拥有1219.04万平方米土地储备，按09年销售面积计算，可持续10.06年，土地储备相对充裕。再从资金角度看，短期现金盈余65.62亿元，为09年主营业务成本的4.54倍；而扣除预收帐款后的资产负债率40.51%，同时，一年内借款与长期借款的比为0.42;公司短期资金充裕，财务杠杆仍有提升空间。

　　预计10、11年公司业绩为1.03 和1.31元/股，10年净利润同比增长7.6%。按照4月19日收盘价，10、11年市盈率分别为18.55和14.6倍。

　　一方面，资金和土地储备相对充裕将降低政策调控的压力，另一方面，政策调控将带动行业集中度提高，公司可分享其中收益；此外大股东资源储备丰富，存在资产注入预期。维持买入评级。

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