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伊利股份股价仍有上涨空间(3)

http://www.sina.com.cn  2009年01月19日 15:00  今日投资

伊利股份股价仍有上涨空间(3)

  08年的亏损将减轻09和10年伊利股份和蒙牛乳业在所得税上的不平等。根据我们的预测08年亏损13.43亿元,基本上相当于未来两年公司利润总额之和,预计公司未来两年所得税负担基本降至0,大大减少了与竞争对手在所得税上的差距。

  盈利预测

  1)目前液态乳销售恢复到事发前的8成,并且一直处于逐步恢复的过程中,另外,9月中旬事发后给公司销售带来的不利影响降低了09年相应时间段的增长基数,基于以上两点我们认为09年液体乳整体恢复到事发前的0.95成;2)奶粉及奶制品属于近几年快速发展品种,综合考虑到目前也恢复到8成水平,且三鹿股份的破产为其他公司让出将近15%的市场分额,公司在奶粉业务上具有一定的品牌优势,预计09年奶粉业务在08年的基础上有望实现10%的增长;3)冷饮产品系列受影响相对较小,预计09年有望实现10%的增长;4)假设09年和10年将抵扣08年的亏损使得实际税率降至0。根据上面的盈利预测假设以及盈利预测表,我们预计伊利股份2008年-2010年每股收益分别为-1.65元、0.25元和0.77元。

  估值与投资建议

  1月14日公司股票收盘价为8.7元,对应09-10年市盈率为34.8倍和11.30倍,目前啤酒和肉制品这些大众消费品09年市盈率在21-23倍之间,如果用09年业绩来估,公司的股价范围仅为5.25元-5.75元。考虑到09年仍为公司业务的恢复期,我们以2010年每股收益和15的市盈率来算,公司股票目标价为11.55元,目前股价仍有32.76%的上涨空间,我们给与伊利股份“买入”投资评级。

  我们给与伊利股份“买入”评级除了考虑消费恢复、公司营销费用和所得税费用的降低带来的公司业绩增长之外,还基于以下三点:

  股权激励权证行权的探讨。公司管理层股权激励未行权期权份数为7729.84万份,占公司总股本的9.67%,行权价为每股10.04元。公司目前股价为8.7元,行权价仅比目前股价高出15.4%,差距不是特别大。另外,股权激励规定行权期为8年,即到2014年,并且行权条件为相对于2005年收入复合增长率大于15%。根据我们的盈利预算,公司仅有2009年业绩不达标,也就是说被激励者在2010年没有行权权利,从2011年到2014年被激励者还有4年行权机会。我们认为公司管理层还是有动力推动期权行权的。

  公司销售费用具有较大的压缩空间。公司自05年以来销售费用率基本上都维持在20%以上的水平,甚至在08年三季度销售费用率高达23.86%(其中股权激励费用摊销提高销售费用率1.08%)。行业的销售费用率维持在13%左右的水平,公司最大的竞争对手蒙牛股份近两年的销售费用率维持在15%-17%水平。我们认为公司销售费用具有较大的下降空间,由于公司的业绩对费用率的变动非常敏感,因此我们认为公司有能力通过严控费用来提高业绩。

  并购的好标的。《乳制品工业产业政策》增加了新进入者的难度,国外成熟市场乳制品消费增长缓慢,我国市场发展空间大。公司股权结构分散,最大股东仅持有公司10.5%的股权,无论是对外资亦或是内资,公司是较好的潜在并购对象。以8.7元股价计算,公司总市值为70亿元,其15%的股权市值为10.5亿元。

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