兴发集团(600141)：磷矿石涨价刚刚开始(2)

　　与澄星股份、六国化工不同，兴发集团的大股东“兴发集团”是兴山县国资企业，利税贡献占兴山县的60%以上，兴山地区磷矿资源丰富，探明储量达到3.5 亿吨。自2005 年进行的磷矿石整合中，私有小磷矿逐渐向国有大企业集中，“兴发集团”在兴山县当地具有继续收购磷矿的潜力。资源储备和便利的水路运输为公司长期发展奠定了基础。

　　现有业务盈利能力提高

　　2008 年我国节能减排力度进一步加大，云南、贵州等黄磷生产大省对高耗能产业实行差别电价。电价的上涨将推动黄磷行业平均生产成本上涨700元/吨，对于行业周期低估的黄磷行业来说，成本上涨将直接推动产品价格，这对于矿-电-磷一体化的公司将直接受益。

　　由于湖北省没有将黄磷生产列入高耗能行业，也不实行差别电价，2008年兴发集团外购电价0.44-0.45 元/度，与2007 年相比没有变化。磷矿石完全自给、电力自给50%，2008 年兴发集团黄磷生产成本没有变化。黄磷下游产品以三聚磷酸钠(简称五钠)为主，每吨五钠生产需要0.25吨黄磷和0.75 吨纯碱。纯碱价格同样快速上涨，五钠目前的价格已经传导了成本上涨压力。

　　如果黄磷和纯碱全部外购，那么五钠与黄磷、纯碱的价差开始大幅增加；如果黄磷自给不考虑成本变动，五钠与纯碱的价差持续增加。磷酸盐生产是典型的充分竞争行业，竞争激烈，行业中还没有哪一个企业有足够的定价权。兴发集团五钠产量占全国50%，具有一定的话语权。2007 年下半年，公司在经营模式上做出了一定的改变，将采购和销售整合为一个部门进行管理，该部门可以更敏锐的感受到成本上涨，及时向下游传导成本压力。

　　再融资需求迫切

　　公司未来投资项目速度加快，控股子公司兴瑞化工在建烧碱项目15 万吨需要资金4.2 亿元，按照30%股权比例，兴发需要出资1.2 亿元。未来还有待建的有机硅和磷肥项目，预计共需要资金30 亿元左右。由于2000 年以来收购水电资产导致资产负债率一直较高，2007 年底资产负债率将达到68-69%，银行贷款额度没有太多空间。

　　盈利预测和投资评级

　　参股公司泰盛化工采用甘氨酸法生产双甘膦，2007 年底形成产能2.5 万吨，产量8000 吨。2008 年中期将形成产能4.5 万吨，2008 年底形成产能6万吨。草甘膦价格高涨直接带动了双甘膦价格。我们在此只考虑了双甘膦正常价格2.35 万元/吨的情形(目前价格已经超过3 万元/吨)。

　　我们上调2008、2009 年每股收益分别为0.91 元和1.43 元。磷化工行业整体已经进入景气周期，并将持续2-3 年以上。磷矿石的稀缺价值逐渐显现。现有情况下，参照国内盐湖钾肥资源型企业的估值水平，我们预计12 个月内兴发集团的合理估值水平为45-50 元，继续维持兴发集团“增持”的评级。