友谊股份(600827)：盈利改善资产重估

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　　银河证券 徐文武

　　投资要点

　　●2005年公司开始以创新方式推进标超和便利店的转型，成效明显，下一步将扩展到大型综合超市，超市业态盈利将有新的提升，预计2007、2008年联华超市盈利增长将达到27.36%和28.39%。

　　●百货业态2008年后将为公司带来新的盈利增长点。其中西郊购物中心经过3年的培育期后，2008年后业绩出现增长拐点的可能性较大；南方商城二期预计2009年盈利将明显提升。

　　●目前公司建材零售业务盈利状况不理想，但公司已经采取包括改变采购配送模式、推进营销方式创新等措施。预计好美家2008年以后经营状况会得到改善。

　　●公司股票投资每股增值8.37元；

　　●最大风险因素在于百联集团整合尚未完全确定，如果将旗下资产归为百货类、超市类和生产资料类，并逐步相应整合到百联股份、友谊股份和上海物贸，这将短期影响公司盈利。

　　超市转型成效显著

　　2005年友谊股份(600827)提出以创新方式推进标准超市的业态转型，标准超市要向高端生活馆和生鲜超市等新型店铺转型，当年试点的10家标超转型获得成功；2006年继续推进转型，完成转型的标超85家。根据公司统计，转型门店总体销售额同比上升37%，毛利率同比上升1.48%，利润额同比上升2倍，商品周转加快3.3天，门店人效提升15.92%，平效提升36.13%。快客便利店的转型方向是推广第三代模式店，转型的重点是要拓宽即食、鲜食的商品种类，同时建立盒饭工厂项目。

　　在营销方式上进行创新，积极推进会员制的营销新模式。截至2006年底，公司会员总数已突破600万人，联华OK会员卡已经在上海、浙江基本成为快速消费品行业的会员制主要品牌，目前广西、江苏南京地区也已经启动了会员制，今后将推动会员卡在全国范围内的异地通积通兑。

　　下一步转型创新工作将扩展到大型综合超市公司对大型综合超市的转型已经提出具体要求，包括加强生鲜经营、扩大品牌营销力度、提高商品表现力和稳定客户群等等。我们有理由相信，随着公司转型创新的工作不断推广，公司超市业态的盈利必将有一个新的提升。

　　百货成为新增长点

　　公司旗下经营百货业务的子公司包括上海友谊百货、南方商城和西郊购物中心。其中西郊购物中心2004年年底开业，2007年盈利可能不会有很大提升，但经过3年的培育期后，2008年后业绩出现增长拐点的可能性比较大；南方商城二期是百货业态另一新的盈利增长点，二期项目将在2007年底开业，该项目建筑面积6.8万平米，由于南方商城本身所处成熟商圈，且市场知名度和认同度非常高，市场培育期将大大缩短，我们预计2009年盈利就会得到明显提升。

　　好美家长期前景看好

　　2000年公司分别受让上海友谊(集团)有限公司、上海好美家装潢建材有限公司52.27%和37.23%股权，转让完成后公司共持有好美家90%股权成为第一大股东。收购完成后的2001、2002年每年贡献利润在1700万元左右，但是2003年以后，由于推行全国性的扩张战略，网点布局过于分散，成本一直居高不下，再加上外资进入使得竞争日益激烈，整体经营状况一直不佳。2005年净利润仅为600万元，2006年又由于上海市内3家主力门店被关闭或搬迁，业绩也出现大幅滑坡，整体上看，公司建材零售业务仍处于市场培育期。

　　和超市业务一样，好美家下一阶段的发展战略也是向强化集中度、强化区域优势方向转变，新网址的选择将相对集中在上海、北京、武汉等重点城市以及长三角地区。此外，过去由于采购配送过于依赖供应商造成毛利率(好美家为9%左右)大大低于同行(20%左右)的状况也正在逐步得到改变，今后好美家将逐步过渡到向自己直接配送的采购模式以增加毛利率水平；同时在营销方式上进行创新，采取“团购”、“家装”等方式促销。我们认为好美家2008年以后的经营将得到改善，预计2007、2008、2009年销售收入同比增长5%、15%和18%，毛利率也将从2006年的8.21%提高到8.87%、9.80%和11%，净利润分别为200万元、577元和1039万元。

　　投资收益增添动力

　　公司投资收益非常可观，除了联华超市的股权公司不会套现外，包括浦发银行等股票投资，公司在适当时机可能会逐步卖出套现。按目前市价，仅浦发银行增值就达到13.76亿元。这些投资收益实现后，公司将有充足资金用于发展主业，包括新建超市门店、对转型门店进行改造以及建设物流配送中心等等，这将为公司可持续增长创造良好的条件。此外，公司股改时对股权激励有一定承诺，目前来看推进进程比较缓慢，但我们认为上市公司推进股权激励计划是完善上市公司治理结构的重要一环，一旦正式实施，将对公司长远发展会起到良好推动作用。

　　盈利预测及评级

　　公司不少业务盈利能力正处于不断改善中，预计2007年、2008年每股收益分别为0.70、0.89元。公司持有H股公司联华超市21164.172万股，占34.026%股份，原始出资额3.42亿元，按照8月3日市价(下同)计算，该部分股权市值为25.19亿元；再加上所持有的浦发银行、豫园商场、原水股份等，总市值达到40.11亿元，增值35.93亿元，每股增值8.37元。商业地产方面，公司拥有的自有物业包括南方商城8.8万平米、西郊购物中心13万平米、虹桥友谊2.64万平米、复兴岛15万平米的物流基地，按照持股比例及相应位置的合理价格计算，公司商业地产重估价值为48.10亿元，增值44.26亿元，每股增值10.31元。此外，预计百货、建材业务2008年将提供6762万元和519万元净利润，按照30倍市盈率计算，折合每股为5.09元。上述3项再加上每股净资产后，计算得出公司每股价值26.60元。目前股价有所低估，给予“重点推荐”的投资评级。