中信证券：各项指标居前 分享行业成长

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　　国泰君安 许斌

　　投资建议的核心逻辑

　　券商的持续发展和未来创新业务的不断开拓都将使证券行业的景气度继续提升。目前公司是证券行业当之无愧的龙头企业，完成产业布局后公司长期发展前景依然看好。

　　行业视角

　　1. 发展前景

　　2.竞争对手及竞争状况

　　3.对公司的机遇与威胁

　　4.行业跟踪的重点

　　1. 发展前景：2006年，由于市场行情全面回暖，证券行业盈利出现了爆发式增长，亏损面降低到4%左右，券商的盈利能力正得到全面改善。未来3-5年，GDP持续增长、资本化比率提高、成交继续活跃、H股和红筹股回流等因素将继续推动传统业务持续增长。而资本市场管制放松、创新产品不断推出、多层次资本市场体系建立都将使创新类券商的盈利模式发生渐进的变化。新业务的不断推出，包括公司债等的不断推出将继续扩展券商的业务范围，从长期来看，中国的证券业将处于长期发展的境地。

　　2. 竞争状况：目前中信、国泰君安、招商等在内的几家大券商已经初步建立起自身的核心竞争力，而华泰、东方、长江等中型券商也通过在某一细分业务进行“精耕细作”的方式建立起一定的竞争力。2006年开始的券商上市热将使得整个行业面临又一次重新洗牌的机会，提前实现上市融资的券商将有望以强大的资本规模为依托加大创新业务的开拓力度，最终优化盈利模式。目前创新了券商利润的2成均为创新类券商创造，可见券商的行业集中度也较高。因此，象中信证券这样的券商业龙头在行业内拥有较强的竞争优势，一些小券商难以对其构成威胁。

　　3. 机遇与威胁：机遇——金融改革背景下的业务创新将继续给证券行业带来新的盈利增长点，公司债、企业并购、大盘蓝筹股的海归、股指期货、企业并购等都非常有利证券业发展，而且中国资本市场长期牛市格局也将有益券商发展。威胁——国家政策的干预，包括调高印花税等政策有继续出台的可能。随着外资投行进入中国市场步伐的加快，合资投行牌照审批重新开闸以及业务范围的进一步放宽，国内券商所面临的竞争环境将更为严峻。

　　4. 行业跟踪重点：创新业务开展进度。

　　公司视角

　　1. 竞争优势

　　2.主要业务评价

　　3.潜在的利润增长点

　　4.风险提示

　　1.竞争优势——垄断优势

　　1)行业龙头

　　公司的各项业务都在行业中排名靠前。公司2006年主承销项目募集资金总额占21%的市场份额，列第二位；债券承销占27%的市场份额，继续保持全市场第一；衍生产品交易方面，权证创设总量达到3.98亿份，占比16%，市场份额排名第一位。

　　2)规模效应

　　公司拥有规模效应，盈利能力较高。证券公司的经营具有规模效应的特点。随着我国证券市场的持续快速发展，我国证券业也已进入快速成长时期，而行业强者恒强的发展趋势也使得行业领先的公司具备更大的发展潜力。中信业已确立的全面领先地位将随着中信证券的资本、网络、业务和人才等竞争要素的提升而进一步巩固和拉大。同时公司还完成了对中国人寿的定向增发，有效补充净资本，这对于公司后续的业务扩张构成强有力的支持。

　　2. 主要业务评价

　　2006年在经纪业务代理交易，债券承销业务，衍生产品交易和自营证券差价收入各项业务，公司都位列行业前列，确立和巩固了行业龙头地位。经过大规模的增资和并购，公司在资金实力、营销网络、创新能力和人力资本等方面的核心竞争力全面提升，在盈利规模、业务实力和资本规模等方面均已居于行业领先地位。

　　3. 未来增长点

　　1)投行业务将继续增长

　　1季度，公司承销了中国平安的IPO，但没能结算中国人寿的承销收入，使得承销收入2.26亿元。第2季度，公司主承销的中信银行、交行和中铝接踵而至，后续的南京商行、北京商行、中国再保险等也将陆续发行，全年承销额也将超过2006年的水平，继续实现快速增长。

　　2)经纪业务

　　公司收购带来的外延扩张将使公司的经纪业务继续快速发展，在并表了中信建投和中信金通之后，公司的总体份额达到7.27%。由此导致公司在2006年实现股票基金交易额1.63万亿元，同比增长8.35倍，实现了规模和份额的双重快速增长，未来公司的经纪业务增长仍将延续。

　　3)完善的产业布局

　　在保持股票经纪和承销等业务保持行业领先的前提下，公司积极将经营触须拓展到基金和期货领域。公司前不久成功收购华夏基金20%股权和中信基金51%股权，从而全资拥有中信基金，绝对控股华夏基金；另外，公司依托中信期货、中信建投期货和金牛期货成功介入股指期货行业，在股票、基金、期货三驾马车支持下，中信证券为投资者打造了完整的专家

　　4. 风险提示

　　1)创新类业务存在较大不确定性：(1)本着谨慎原则，创新业务的开展需循序渐进，即使这些业务能够尽快推出，但必定要度过一定的试点期，业务规模不可能很大；(2)一些创新业务本身的发展和见成效的周期就比较长，甚至试点期间更难以见到盈利。创新业务更大的意义在于对传统业务的发展和整合带来的推动作用。预计公司的创新业务需要到08年才能产生盈利。

　　2)外资投行进入中国市场步伐的加快，合资投行牌照审批重新开闸以及业务范围的进一步放宽，国内券商所面临的竞争环境将更为严峻。但其对中信证券这样的龙头企业冲击力并不会很大。

　　跟踪要点

　　1、 资本市场牛市是否会持续

　　2、 创新业务对证券公司的影响

　　3、 外资进入的步伐