中金公司即时点评：万科股改不影响原来的判断

　　万科(资讯 行情 论坛)公布其股改方案，大股东华润置地以支付流通股东每10股送7个认沽权证的方式来获得流通权。

　　评论：

　　1、该补偿方案应该高于市场预期，由于万科流通性很高，流通股占了85.42%，非流通 股对流通股的补偿难度很大，所以市场对股改方案的预期并不高，原预计可能有2%左右的补偿，而当前方案下按照我们计算的该认沽权证的价值大概为0.38元/份(表1)，约为7.4%的补偿。理论上流通股东能获得该补偿应该可以满意；而对大股东华润来说，该认沽权证也是可以接受的，原因在于大股东认为万科的价值在3.59元/股很具有吸引力，大股东一直有增持万科

股票的愿望，所以愿意在这样的价位来增持。认沽权证特点恰好满足了双方的需求，大股东不用马上付出代价，而流通股股东也获得了规避全流通带来的股价下降风险保障。这个方案应该是一个双方都可以接受的可以获得双赢的方案。

　　2、方案的核心在于对公司目前价值的判断以及对未来公司发展的判断，按照我们的估值，万科目前的净资产值为4.29元，其股价有16%的折让，从历史数据上看公司对净资产值大部分时段处于溢价状态(图1)，公司05年动态市盈率为10.68倍，低于港股地产及H股地产公司的平均估值水平，我们认为目前公司的价值被低估。

　　3、万科目前B股对A股有20%左右的溢价，我们认为A股是被低估的，B股目前价值处于合理略偏低的水平，我们维持对万科A“推荐”，万科B(资讯 行情 论坛)“审慎推荐”的投资评级。