中远航运(600428)：按国际衡量也是好方案

　　中国证券市场研究设计中心 方明

　　中远航运(600428)10月24日公布股权分置改革方案,公司非流通股股东为获得所持有的公司非流通股上市流通权,向公司流通股股东支付的对价为:每持有10股流通股将获送2.5股股票。附带承诺事项包括最低售股价格承诺：大股东承诺挂牌交易的价格不低于每股8.63元。公司现股价8.38元，按照10送2.5股自然除权后，股价应在6.70元，也就是说，大股东承 诺减持价格较全流通后实际股价溢价29%。另外，董事会还承诺将在2005～2007年度股东大会上提议中远航运现金分红，分红比例不低于50%，非流通股股东都将投赞成票。

　　对价测算上，公司方案采用与成熟市场可比公司进行市盈率类比的方法，眼下是航运业的一个繁荣期，全球航运股的市盈率都相对偏低，方案据此估计公司的全流通合理市盈率在7倍附近，算的上很谨慎估计的结果，据此测算的对价比例应该能让流通股股东权益在股改中不致损失。另外，公司每股收益取值是今年预期收益，每股1.05元。鉴于上半年中远航运每股收益就已经达到0.605元(其中，一季度0.247元，二季度0.358元，二季度较一季度增长45%)，下半年只要完成0.445元业绩即可达标，而我们又知道，第四季度往往是船运企业盈利的旺季，去年第四季度的每股收益就占到全年的35%强，所以中远航运今年达到1.05元每股收益目标该是不成问题。不过，航运业属于周期性比较强的行业，与往年相比，可以看到中远航运今年业绩高企得益于一些周期性因素，比如航运需求高涨的同时全球运力没能很快跟上，所以1.05元不易作为未来业绩的预期值，但是因为公司采用的市盈率估值是7倍市盈率左右的低水平估值，正好对应景气高峰，所以这样做是可行的。

　　换句话说，如果有投资人认为应该用长期每股盈利水平来测算公司价值，比如3年的平均盈利0.601元(＝(0.181＋0.572+1.05)/3，其中2003年、2004年每股盈利数字都按照最新股本进行了摊薄)，那么市盈率取值也应该采用长期平均市盈率，比如成熟市场上股市市盈率水平，通常在12倍～13倍之间。这样测算的结果与公司方案实际测算的结果基本吻合。

　　再拿另一种方法，也是很多股改方案设计时采用的，上市超额市盈率法来测算一下合理对价水平。中远航运2002年上市筹资9.607亿元，发行市盈率19.83倍。其后再无融资。2002年中远航运上市时，航运业并不似现在达到了景气高峰(2001年911事件发生后全球经济在2002年上半年处于一个短期的低谷，航运业自然受到了连累)，因此应该以12～13倍左右的市场长期平均市盈率水平估值，这样来看，上市公司流通股股东在申购新股时多付出资金3.3～3.8亿元，假设全流通股价是6.7元的话，这3.3～3.8亿元折合成当前股权就是4925万股～5672万股，对应于23660万股流通股而言，合理送股区间是每10股获送2.1～2.4股。显然，公司10送2.5股的方案也经得起这种方法的考察。

　　从影响公司未来业绩的实际因素来看，未来全球经济走向、原油成本变化、新增航运吨位量以及海运价格波动对公司利润影响重大。多数专家和业内人士预料，随着全球经济增长速度逐渐放缓，随着新船不断交付使用，2006年以后航运运力得到释放，航运企业盈利高成长期正接近谢幕。但同时也该看到一些积极因素。首先，如果全球经济增长果真放缓，虽然公司收入增长会下降，但油价下跌带来的成本压力也会随之下降。其次，全球经济已经越来越一体化，全球贸易额去年就增长了9%，比前年增速高出一倍，比全球经济平均增长速度也高出了一倍多。即使经济增长确在放缓，贸易额的增长态势很可能不能轻易改变。再者，全球航运业有集中化和结盟化倾向。比如全球航运老大马士基今年收购全球排名第三铁行渣华，市场份额也从12%增加到17%；全球两大航运联盟-伟大联盟(Grand Alliance)与新世界联盟(New World Alliance)10月份宣布，双方在重点贸易干线实行合作计划，由2006年起两大联盟体联手营运泛太平洋航线，同时在亚洲欧洲线与亚洲地中海线进行舱位互换安排。这种航运集中化和结盟化趋势将提高航运业的议价能力，增强航运业对抗风险的能力，对航运企业的盈利能力从而构成一种保障。

　　就中远航运自身来说，公司共拥有和控制90艘船，总运力141.2万吨，以杂货船和特种船为主，避开了竞争更加激烈的集装箱运输和干散货运输市场。今年二季度国际干散货运价大幅下跌，而中远航运的运价水平仍有10%以上的上涨，另外在历史上来看件杂货市场也相较其它航运市场稳定，这也是对公司有利的一个因素。件杂货由于未来件杂货新增运力有限，同时老旧船舶较多，因此扣除旧船淘汰后，整个件杂货市场的运力增长甚至可能为负，因此件杂货市场及其运价的稳定仍然可以持续。而且，集装箱和干散货以运输大宗商品为主，容易受

宏观调控等因素影响，但件杂货运输的主要货种是钢材、设备、

化工品等的出口以及汽车、木材等的内贸，受国内经济环境变化如宏观调控的影响比较有限。另外据悉，中远航运在其主要航线有80%-90%以上的市场占有率。这些都表明中远航运对行业周期的敏感程度较一般的集装箱运输企业要低。即使悲观的预测果真要转化为现实，中远航运的抗跌能力也较很多航运企业要强，这点应该成为共识。