辽宁证券：伊利股份价值评估报告

　　境崧

　　价值投资的理论体系含有一个基本假设，这个假设认为：上市公司的股票存在内在价值，而现实中的股价往往与其内在价值是不相符的。如果投资者可以买到股价明显低于内在价值的股票，就可以获得投资回报或有了投资回报的基础。价值投资认为，价值最终决定价格，只要其内在价值不发生向坏趋势，那么其股价则终将会上涨到内在价值水平的水平，甚 至高于其价值水平。于是乎，价值投资的核心就是对股票进行估值，这当然是专业性极强的工作。

　　为一份资产进行估值，是投资领域内的一项常规业务。不仅是证券投资，包括诸如

房地产、古董等市场定价的其他投资品种，对其价值的评估几乎天天发生在我们的经济领域中。虽然这些不同类型的估值各有其具体的原则，但基本原理却大致是相同的。

　　广义的估值有三种基本方法。第一种叫成本法。这种方法的基本假设是，市场已经发生的交易价格，一定接近于内在价值，因为这种交易是经买卖双方平衡之后的产物。对部分古董的定价最适用于成本法，因为某些极罕见的古董品种本身是无价的。那只旧瓶子，是你从拍卖市场花15万拍得的，那就只能认为它值15万了。然而成本法与价值投资却是相冲突的，因为投资家寻找的内在价值是一种严重偏离当前价格的东西。而在投资博弈的理论中，成本却是有意义的。在我们对个股的成本分析的体系中，成本分析的假设是，如果持仓主力是价值投资的信奉者，则该主力的平均成本，一定显著低于这家主力认定的内在价值，否则他们不会重仓该股。2005年伊利股份(资讯 行情 论坛)第三季报披露，前十大流通股东中有9家基金和1家证券公司合计持有6240万股，占流通盘比例24%，其中社保基金102组合持有544万股，我们这里指的主力就是指基金。回顾2004年12月下旬，伊利股份受高管事件影响股价突然跳水，股价达到当年最低点，占流通盘5%的博时价值增长基金被套其中，根据数据统计，当时各大机构的持仓价格在10.94元左右，当股价跌到8.90元的低点时候，主力机构并没有斩仓出局，2005年第三季报显示博时价值增长基金依然以流通盘5%的比例位于流通股股东之首，而股价却已上涨了50%，而上证指数(资讯 行情 论坛)却在此期间下跌了11.8%。数据统计，伊利股份人均持股为137手，大资金持过约占流通股本的70%。技术分析，我们发现伊利股份的逆市吸筹至少有55个交易日，也就是说目前主力的持股成本在55日成本均线(13.31元)附近，主力的获利空间已经达到10%，10月18日该股向上突破创出新高，成交量虽然有所放大，但换手率却仅为2.26%，技术上显示该股已经被主力完全控盘，这一点与我们的数据统计结果是完全一致的。

　　估值的第二种方法是权益法。北京有个地产大腕叫潘石屹，他的房子在京城的物业中属于天价系列，购买者却趋之若鹜。其卖点在于租金回报率。他的房子总是围着北京的长安街转，因为这个地方的租金奇高，潘石屹选择此处盖房子，其思路是替购房者计算买房之后从租金中获得的收入，即扣除银行贷款利率以及其他费用后的赢余。如果这个赢余相对于初始投入已经不菲，那么即使他的房子每平米卖上1.99万元，也可以被认为是物超所值的。权益法在证券分析中也应用得十分广泛。例如2001年股市迅速下跌，投资者损失惨重，而投资者如果投资伊利股份，除了分红派息之外，年平均收益率可达7%，，在基础年利率不足2%的情况下，这只股票当然是有绝对投资价值。

　　估值的第三种基本方法是比较法。甚至可以认为，比较法是所有估值方法中最常用的一种。这个方法的理论基础是，条件相近的投资目标，其内在价值也是相近的。如果我们知道王府井(资讯 行情 论坛)大街百货大楼地皮的价值，就等于知道了对面东安市场的土地价值，当然，街两边会有一些微妙的差别，但这些差别却不影响两者价值的大致范围。在证券分析中，比较法是最通俗的估值方法。人们常常说：这两只股票具有相同的质地，但股价却相差甚多，显然其中一只被低估了，对于普通投资者而言，每股收益是最简单的参考对象。针对乳产品制造业，对于国内的投资者，我们暂考虑A股上市公司，即只比较伊利股份、光明乳业(资讯 行情 论坛)、三元股份(资讯 行情 论坛)，我们以中报为参考，由于三元股份的业绩为负，因此失去了比较的资格。伊利股份前三季度高达0.64元的每股收益，已经确认了其行业的霸主地位。

　　无论是成本法、权益法还是比较法来分析，伊利股份不但已经形成乳产品产业龙头，而且正在被价值发现。我们从基金的投资理念来看，该股的中期可预见投资价值在19元附近，技术分析来看，假设大盘依旧在1130点一带调整，则该股的短期压力在16元附近，根据主力机构的持仓状态，我们预计16元附近会有30%的浮筹有待消化，建议投资者把握好波段操作。