康美药业：股改是为再融资么

http://finance.sina.com.cn 2005年09月14日 09:40 中国经济时报

　　本报记者杨崇伟

　　9月12日，在股权分置改革进入积极稳妥推进阶段后，上交所首批股改公司亮相，12家股改公司对价平均为10送3．2股，而康美药业(资讯行情论坛)10送2．5股的低比例对价方案自然引起人们的关注。

　　市盈率作为对价依据是否合理？

　　其实对市场来说，康美药业股改的预期早已经反映出来。自今年6月3日公司股价见底7．73元以来，在持续不断的买盘推动下，至公司股改前已经最高涨至12．8元的高位。

　　这表明投资人对公司股改有着强烈的良好预期。

　　不过公司公告的股改方案却多少令投资人感到意外。康美药业10送2．5股，远低于平均水平，而从控股比例来看，康美药业以74．58％的控股比例位列第一（12家公司简单算术平均的控股比例约为66．57％）。

　　这无疑形成强烈反差。

　　广发证券作为公司股改的保荐机构，在对公司股改的保荐意见中对公司对价依据做了说明：康美药业属于医药行业，参考国外成熟市场的同行业上市公司股价市盈率情况，根据ＢＵＳＰＨＲＭ指数美国医药行业上市公司市盈率平均为24．5倍；根据ＢＰＲＰＨＲＭ指数，亚太地区医药行业上市公司市盈率平均为20．06倍；再参考香港地区医药行业上市公司市盈率平均为17．6倍。综合康美药业自身成长能力、管理能力、盈利能力和经营能力水平，预计本方案实施后的

股票市盈率水平保守估计应该在16－17倍之间。

　　因此，保荐机构认为，根据康美药业2004年0．67元的每股收益，按照16－17倍市盈率水平测算，方案实施后股票价格预计为10．72－11．39元之间。

　　继而根据9月9日公司股票收盘价12．67元作为流通股股东的持股成本，按上述对价方案，在非流通股股东执行对价安排后，流通股股东的持股成本为10．14元（12．67／1．25）。由于10．14元低于方案实施后公司股票估计最低价10．72元，保荐人认为流通股股东的利益得到了保护。

　　12日当天，就有投资人与

中国经济时报记者联系，认为康美药业的股改方案考虑因素过少，仅仅根据一个估计的市盈率标准来定股改方案并没有过多考虑流通股股东的利益。“用估算的市盈率衡量公司股价水平，然后与用公司股价除以对价后的持股成本对比，存在很大的不合理之处，方案并没有考虑股权分置形成的历史和流通股股东的贡献，况且16－17倍的市盈率是否合理还值得考虑。这段时间公司股价幸亏涨了，否则如果还停留在8元附近，大股东是不是不用送股就已经处在合理的水平？”这位投资人质问到。

　　资料显示，康美药业通过公开发行股票使非流通股得到迅速的增值，2001年康美药业总股本7080万股，非流通股5280万股，流通股1800万股，发行前每股净资产1．96元，发行后每股净资4．74元，发行价12．57元。几乎是一夜之间，非流通股股东资产价值翻了一倍还多，而这种增值显然来自公司股票的高溢价发行。有业内人士指出，这种高溢价并不是来自合理的预期，也不是来自企业的经营业绩，而是利用流通股与非流通股的制度性缺陷，创造了一夜暴富的神话。

　　银河证券是公司最大的流通股东，本报记者联系到的多名该公司研究员都表示对康美药业的对价不便评论。

　　13日出差在外的康美药业董秘邱锡伟告诉中国经济时报，公司股改时只做了这一个方案。

　　看来，公司方面对待股改问题想进行的“简单”些，但有市场人士认为，股改方案尽量简单并不意味着公司设计方案时尽可能的少考虑一些影响因素，而是支付对价的形式尽量简单，以使流通股股东能很快评估公司对价是否合理，从而有利于表决和加快股改的进程。

　　康美药业的证券事务代表温少生告诉中国经济时报，这两天投资人对公司股改方案反响不一，赞成的认为公司基本面不错，前景较好，不赞成的主要是拿公司股改方案与别的公司相对比，认为（送股）相对少些。

　　面临融资饥渴

　　公司半年报显示，占报告期主营业务收入或主营业务利润10％以上（含10％）的行业或产品中，中药饮片收入已经达到9050．99万元，而公司上半年主营业务收入为28603．01万元，表明中药饮片已经逐渐成为公司发展的主要方向之一。

　　在今年药品降价，制药原料成本上涨等不利因素的影响下，中药饮片由于未纳入招标体系，且毛利率较为合理，加上康美药业在2003年已经通过了首批中药饮片生产企业ＧＭＰ质量管理体系专家认证，发展中药饮片显然是公司的下步的主攻方向。

　　“药品调价对公司部分产品有一些影响，但对中药饮片没有影响”，公司证券事务代表温少生说。

　　但发展中药饮片需要钱，再融资不可避免。“对融资方案，股改后要看具体情况”，康美药业董秘邱锡伟说。

　　去年9月24日，公司2004年度第二次临时股东大会会议审议通过了《关于公司2004年度增发人民币普通股（Ａ股）方案的议案》，有效期限是本次增发股票的议案与本次增发有关的决议自股东大会审议通过之日起12个月内有效。

　　据公司公告，本次增发募集资金主要用于中药饮片扩产工程项目，计划总投资39967．50万元，其中：固定资产（厂房、研究中心、生产、科研、检测设备等）投资32926．30万元，配套生产流动资金7041．20万元。本次增发募集资金不足部分将由公司通过银行贷款或其他融资方式解决，多余部分股东大会授权董事会根据实际生产发展需求确定投资项目（仅限于生产所需项目）。

　　由于国家实施股权分置改革，暂停上市公司再融资，康美药业增发方案暂时搁浅。正如公司所说，影响了公司中药饮片扩产项目再融资计划的进度。公司遇到的问题是：一是公司增发方案有效期即将结束，二是管理层明确了股改完成的公司优先考虑再融资。很明显，摆在公司面前的问题是，由于中药饮片庞大的投资规模，公司必须在市场上再融资，而再融资需要股改。

　　有业内人士指出，公司10送2．5股的方案，反映了公司管理层的矛盾心理，一方面想通过股改后再融资，另一方面又患得患失，有“吝啬”送股的感觉。

　　缺乏拳头产品

　　作为家族控股的企业，对价支付反而不如国有控股公司“大方”，这与先前市场人士预计民营企业解决股权分置会比较慷慨的想法并不一致。

　　康美药业属于典型的家族控股企业。康美药业董事长马兴田及其家族直接控股比例高达74．58％。并且在康美药业的自然人发起人中，许燕君和许冬瑾为母女关系；公司管理层中，董事长马兴田（兼总经理）与副董事长许冬瑾（兼副总经理）为配偶关系。

　　由于家族占据绝对控股地位，市场曾一度对公司治理结构提出过疑问，担心出现国有企业“一股独大”引发的种种弊端。有媒体报道康美药业2002年度股东大会到会股东仅5人，无一流通股股东与会的冷清场面，表明由于股权权重问题，流通股股东已经几乎放弃了参与公司治理的权利。

　　尽管康美药业通过了“双高”认证，但其科技含量并不高。从其募集资金投向看，为两个二类新药、一个三类新药、一个四类新药生产项目，并且这些新药并非自行研发成功，而是抢仿国外新药。康美药业的真正强项在于市场营销能力。

　　康美药业所在地广东省普宁市，是全国最大的药材批发市场之一。马兴田夫妇创办康美药业后，马兴田任董事长，妻子许冬瑾任副总经理。公司在取得ＧＭＰ认证后，没有搞药品开发，而是通过买断专利然后生产药品，并通过组建一个由医院、研究所、各院校和制药企业的专家组成的专家委员会来帮助他们收集选择药品、生产调试，使康美在当地的民营企业中逐渐胜出。

　　国泰君安一研究员告诉记者，从当前国内医药界的情况看，短平快的项目容易获得成功，真正的研发厂家盈利并不理想，康美当前的盈利模式符合这种情况。但他指出，长期来看，公司应该有自己的拳头产品，不断增强自己的竞争力，否则不利于公司的长期发展。

　　而这个拳头产品是哪个？是中药饮片？如果是的话，则又回到了股改—融资这一话题上。

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